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蚂蚁金服上市市场的选择比较
【摘 要】在互联网企业高速发展的浪潮下，许多互联网企业纷纷选择上市融资。蚂蚁金服起步于2004年成立的支付宝，在2016年年底，蚂蚁金服的市场估值达到600亿美元，支付宝实名注册用户超过了4.5亿人，上市后的估值将突破万亿元人民币，将成为中国资本市场市值最高的IPO公司。蚂蚁金服在不同市场上市在一定程度下会影响企业上市后的发展。本文将通过研究蚂蚁金服目前发展现状，以及蚂蚁金服在国内A股、香港、 美国纽约证券交易所的上市利弊，结合之前已经成功上市企业的数据分析，得出上市后对企业发展影响，在此基础上，对比得出一个更有利于蚂蚁金服今后发展的上市市场的选择建议。
【关键字】蚂蚁金服；上市市场；互联网企业
一、蚂蚁金服现状及上市目的
（一）融资情况
2015年7月，蚂蚁金服完成A轮融资，融资前注册资本为12.288亿元，融资后为13.526亿元，引入了全国社保基金、国开金融、国内大型保险公司等8家战略投资者，至此市场估值已经超过450亿美元。2016年4月26日，蚂蚁金服完成B轮融资，融资金额高达45亿美金，成为全球互联网行业数额最大的单笔融资，总市值高达600亿美元，接近于交通银行,在A股上市可以稳定在国内金融板块前10强。
（二）股权结构
蚂蚁金服的股权结构中，以马云和阿里合伙人为核心的杭州君瀚股权投资合伙企业和杭州君澳股权投资合伙企业合计持有约76%的股权，拥有重大事项的决策权。两轮融资引入的“国字头”持有约24%的股权。由此看来，其倾向于和国企合作，可能是在为A股上市做准备。蚂蚁金服股权结构中的40%用于对蚂蚁金服全体员工的股权激励政策，而且为了保证管理人的控制权，可以预想到，蚂蚁金服仍会使用“合伙人”制度，即不会是同股同权的股权结构。
（三）财务数据
蚂蚁金服于2016年12月28日进行了组织结构的变更，变更情况如表1所示。2016年12月28日，蚂蚁金服由其他有限责任公司变更为其他股份有限公司。蚂蚁金服自2013~2015年净利润分别为：24.19亿元、33.67 亿元和48.75 亿元。图1为蚂蚁金服近三年净利润变化对比图。
（四）上市目的
蚂蚁金服通过上市扩大了筹资范围，形成稳定的资本来源，可以将这些筹集来的资金用于投资在技术、安全和风控体系以及全球化等领域，发展壮大蚂蚁金服；提高公司股票的流动性和变现性，有利于吸引投资者认购交易，有利于蚂蚁金服实现财富最大化的目标；可以进一步增强公司透明度，学习到更加规范的管理制度，使管理更加现代化；蚂蚁金服致力于发展为全球化互联网金融企业，上市能提升其知名度。
二、上市市场比较
（一）国内A股上市
马云曾经公开表示过，阿里巴巴由于一些原因没能在A股上市的遗憾，希望蚂蚁金服能够弥补。目前在国内A股上市的互联网企业主要有：乐视网、苏宁云商、暴风科技，他们的市值都曾高达千亿，甚至创造了连续涨停板的奇迹。说明中国的证券市场对于互联网企业还是相当欢迎的，A股亟需蚂蚁金服之类优秀的互联网金融企业“新鲜血液”的加入。
（1）A股上市利弊分析。因为蚂蚁金服在本土上市，有明显的社会环境优势，不需要面临海外上市的语言、法律、监管的差异；蚂蚁金服在A股上市更容易被投资者了解和熟悉，获得更高的认知度，对于股价稳定更加有利；国内上市后的维护成本较低，而国外每年的审计费、律师费价格都要高很多；由于蚂蚁金服被国民熟悉，股票价值不易被低估，能够真正显示出其实力。国内A股企业上市需要经历漫长的审核过程，如果没有获得额外的“照顾”的话，上市时间大概要长达三年；企业如果要在A股IPO时，股东超过200位，那么就会受到证监会的规则限制；蚂蚁金服将40%的股权用来激励员工，存在着同股不同权的情况，而A股要求所有股票期权提前归属，所以蚂蚁金服还需要获得中国证券监管部门的特别豁免权，是否能获得这个特别豁免权也是一个未知数。
（2）A股上市后对蚂蚁金服发展影响。苏宁云商集团股份有限公司满足在国内A股上市互联网企业且能给蚂蚁金服一定借鉴意义的要求。2004年7月，苏宁云商在深圳证券交易所中小企业板块上市，总共发行2500万股，发行价格为每股16.33元，首日收盘价为每股32.66元，涨幅达100%，一举成为沪深两市第一高价股。并且，阿里巴巴在2015年，投资了283亿元人民币参与苏宁云商的非公开发行，占发行后总股本的19.99%，成为苏宁云商的第二大股东。图2描述了苏宁云商自2004年7月上市至2017年5月的前复权股价变化（纵坐标货币为人民币）。
2004年到2008年初，苏宁云商的股价总体呈上涨趋势，而且上涨幅度较大，可以得出结论，苏宁云商刚上市四年中，发展很不错，投资者也对其前景看好。2008年受金融危机影响，股价下跌较严重，之后两年股价有所回升，但由于淘宝等购物软件兴起，2011年至2015年，苏宁云商的股价一直在较低的价格徘徊。2015年，由于阿里巴巴投资苏宁云商，带给投资者利好的消息，股价上涨较快，但由于苏宁云商转型并不顺利，股价依旧回落到较低水平。总体来说，苏宁云商从2004上市的四年时间里，发展还是较快的，但是自2008年起，由于金融危机，以及自身发展的局限，受到淘宝等网络购物的影响，自身发展出了问题，也引起来股价的下跌，而后处于较低的水平。由此可以看出，A股上市，如果自身发展较好，股价也会处于较高的水平，投资者能给予合理的认可度。我们可以通过苏宁云商上市前三年的股价分析得出，知名度较高的企业在国内A股上市都会得到较合理的认可度，对上市后企业的扩充发展都是有利的支持。特别是近几年上市的暴风科技和乐视网，上市后受到投资者的追捧，股价一直上涨，所以我们可以得出结论，如果蚂蚁金服在国内A股上市，一定不会存在股价被低估的情况，有利于提高其知名度和之后的发展扩张。
（二）香港证券交易所上市
香港是阿里巴巴上市的首选地点，但由于香港证监会要求同股同权，而阿里巴巴的“合伙人制度”并不符合同股同权的要求，阿里巴巴最终在纽约证券交易所上市。而且早在2007年11月，阿里巴巴B2B业务曾经在香港成功上市。
（1）香港上市利弊分析。香港是国际公认的金融中心,并且没有外汇管制，蚂蚁金服在香港上市，资金流出入不受限制；有利于蚂蚁金服建立国际化运作平台，更好地实施“走出去”战略，对于其提升全球知名度比在A股上市而言，更有优势；香港许多国际投资者对投资内地公司都有十足的兴趣，对于蚂蚁金服来说，它在香港也有一定的业务，具有熟悉的市场环境，所以在香港上市是不错的选择；阿里巴巴B2B业务早在2007年11月曾经在香港成功上市，对于在香港上市的流程，对于和阿里巴巴关联性极大的蚂蚁金服来说，应当十分熟悉，比较容易上手。香港的上市规制较为严格，所以导致在吸纳科技公司方面比较落后。特别是之前阿里巴巴在香港上市破灭转而在美国上市来看，香港同股同权对于蚂蚁金服来说还是一大障碍；具体来说，香港和美国相比，没有十分完善的监管制度，所以对于上市的审核较为严格；由于阿里巴巴B2B上市公司于2012年6月8日停止在港交所交易，6月20日正式撤出港交所，以最初的上市价格，即每股13.5港元的价格对B2B公司进行了私有化回购，这一举动在当时在一定程度上损害了香港股民对阿里巴巴公司的好感。所以蚂蚁金服作为和阿里巴巴关联度极大的公司，很有可能会受到香港投资者的“有色眼镜”看待。
（2）香港上市后对蚂蚁金服发展影响。在香港上市的互联网企业中，腾讯控股的规模较大，且微信支付和支付宝功能相似，能给蚂蚁金服一定的参考价值。2004年6月16日，腾讯公司在香港联交所主板公开上市，腾讯以每股3.70港元的价格发售了4.202亿股，当日收盘价为4.15港元。图3描述了腾讯控股自2004年6月上市至2017年5月的股价变化（图中纵坐标货币为港元）。
从腾讯控股2004年6月至今的股价变化图来看，其股价一直以较快的速度增长，2014年腾讯的股价下降是由于“一拆五”，实际上股价还是呈上升的趋势。2017年5月2日，腾讯市值突破了3000亿美元，一直持续保持着中国市值最高公司位置。腾讯控股的股价由2004年6月的每股3.70港元涨到248.40港元，在此期间还经历了一拆五，上市13年，腾讯的股价已经翻了超过335倍。
总体来说，腾讯自2004年在香港上市以来，一直都处于较高的发展水平上，其股价更是一路高升，深得投资者的认可。从其上市13年，股价翻了335倍来看，就可见其是一枚优质股。所以可以说，香港上市对于腾讯来说，是正确的选择。如果蚂蚁金服可以在香港上市，对于其发展来说是特别不错的选择。因为香港不仅具备内地熟悉的社会环境的优势，同时还具有广阔的国际市场，对于蚂蚁金服国际市场的扩展是更好的选择市场。但是我们同时可以看到，阿里巴巴在赴美上市之前，首选上市地点是香港，但是由于“合伙人”制度不符合香港证券市场同股同权的要求，最后阿里巴巴选择了在美国上市。所以蚂蚁金服想要在香港上市，首先需要是香港证监会对蚂蚁金服合伙人制度的认同，如果香港能够认可蚂蚁金服同股不同权的情况，相信香港将是蚂蚁金服上市最佳选择市场。
（三）美国纽约证券交易所上市
2014年9月19日，阿里巴巴在美国纽约证券交易所正式挂牌上市，阿里巴巴需要一个广阔的市场平台来提高它的知名度，而让其实现全球化这一目标。相比较而言，纽约证券交易所名声更加响亮，更适合阿里巴巴的上市目的。
（1）纽交所上市利弊分析。美国纽约证券交易所是美国证券交易市场上发展历史最为悠久的一个证券交易市场。纽交所是一个更大地平台，能够提升蚂蚁金服的世界知名度；纽交所强势进入电子交易领域迎战纳斯达克，蚂蚁金服这类新兴互联网企业，很受纽交所的欢迎；美国股票市场具有极高的换手率、市盈率，以及美国股民具有很强的投资意识；阿里巴巴选择在纽约交易所上市，在上市流程等方面攒足了经验，对于蚂蚁金服上市来说，可以提供借鉴，省去了很多功夫。纽约证券交易所的监管严格，必须定期将真实财务报告呈报证券监管机构，而且要求设立独立董事和独立审计委员会、提供中期报告、股东对交易活动的批准等方面的要求；其次，中国企业在美国获得的认可度有限，股票价值往往被低估。就拿阿里巴巴来看，在2015年，中国工商总局调查阿里假货的事件持续发酵，从而影响了阿里巴巴在美国的股价，阿里巴巴股价暴跌，市值一天蒸发300亿美元，国外投资者对阿里巴巴的发展前景仍持有怀疑。蚂蚁金服和阿里巴巴影响紧密，也很有可能被低估；在纽交所上市成本相对较高，在纽交所上市的费用是在纳斯达克证券交易所上市的7倍。
（2）纽交所上市后对蚂蚁金服发展影响。在纽约证券交易所上市的互联网企业中，阿里巴巴作为蚂蚁金服曾经的母公司，虽然蚂蚁金服从阿里巴巴分离出来了，但是实际控制人都是马云，所以阿里巴巴的发展对于蚂蚁金服来说是很有借鉴意义的。2014年9月19日，阿里巴巴在美国纽约证券交易所上市，以每股68美元发行价，发售了1.23亿股美国存托股票，当日收盘价为93.89美元，较发行价上涨了38.07%。图4描述了阿里巴巴自2014年9月上市至2017年5月的股价变化（图中纵坐标货币为美元）。
从阿里巴巴2014年上市至今的股价变化图来看，阿里巴巴刚上市前几天，股价一直处于下跌状态，甚至跌破了发行价，虽然之后股价有上升，最高到达120美元左右，但是至2015年总体处于下跌状态，甚至到达了55美元的低谷。原因是美国投资者对于中国情况不了解，认为阿里巴巴净利润过大，有造假的嫌疑，对于阿里巴巴的认可度不高，2016年后期阿里巴巴的股价才有所回升，到达120美元左右。
由于国外投资者对于中国企业了解不够，对于阿里巴巴的股价存在低估的情况，而且由于美国证券市场监管严格，国内阿里巴巴出现纠纷情况，就会造成股价的动荡。阿里巴巴在美国上市的情况不算糟糕，但也并没有达到阿里巴巴理想水平。我们可以设想，如果阿里巴巴在国内A股或者香港上市，其目前的股价，也许不止现在在美国的水平。
三、结论
综上所述，我们可以得出结论：如果香港能够接受蚂蚁金服同股不同权的情况，香港会是蚂蚁金服上市市场的最佳选择；如果国内证监会能够给蚂蚁金服特别豁免权以及能够给蚂蚁金服插队上市的机会，国内A股也是蚂蚁金服上市市场的不错选择；如果上述两个市场，蚂蚁金服都不能得到特殊待遇，纽约证券交易所将是蚂蚁金服的选择；纳斯达克证券交易所并不是蚂蚁金服上市市场的最佳选择地点。
（中国农业大学，北京 100083）
注释：
①融资数据来源:国泰君安证券。
②财务数据来源:http://xueqiu.com/8689584849/68948141.
③苏宁云商、腾讯、阿里巴巴股价变化图均来源于:东方财富网.
参考文献：
[1]李培馨,谢伟,王宝链.海外上市地点和企业投资:纳斯达克、香港、新加坡上市企业比较[J]南开商业评论,2012(2):81-91.
[2]张雪双.我国民营企业海外上市融资市场选择研究--以阿里巴巴于纽交所上市为例[D]河北师范大学,2015.
[3]朱政宇.中国互联网公司在纽交所和纳斯达克上市对比分析[D].华北电力大学硕士学位论文,2016.
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