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政府资产管理体制改革与外商并购机遇
2002年，中国吸收外商直接投资有可能超过美国，居世界第一。之所以出现这种情况，一是由于我国的外商投资金额在400多亿美元区间徘徊了6年之后，2002年上升到500多亿美元的新台阶；二是由于各发达国家2002年吸收跨国投资的数额飞流直下三千尺。表1是近些年跨国直接投资（FDI）流入量的排行情况。表1按东道地区和国家统计的FDI流入流量排行榜
年 份 中国的位次 各地区和国家排序（单位：亿美元）
1993~1997 第二 美国（450~1034），中国（275~452）
1998 第三 美国（1744），英国（743），中国（438）
1999 第八 美国（2834），比利时与卢森堡（1331），英国（880），瑞典（609），德国（548），法国（471），荷兰（413），中国（403）
2000 第九 美国（3009），比利时与卢森堡（2456），德国（1951），英国（1165），加拿大（666），中国香港（619），荷兰（525），法国（429），中国（408）
2001 第六 美国（1224），英国（538），法国（526），比利时与卢森堡（510），荷兰（505），中国（468）
2002 第一（预计）
资料来源：联合国贸易与发展会议历年《世界投资报告》。
FDI有两种方式，第一种是建立新的投资设施，第二种是收购与合并当地现有企业。发达国家之间的FDI以并购为主，最近一次的并购高潮起于1995年，止于2000年，近两年急转直下。以美国为例，由于并购案大大减少，其FDI流入流量从2000年的3009亿美元骤降为2002年的500亿美元（预计），下降幅度83%。中国的情况刚好相反，历来的FDI流入都是以新建为主，并购的比例相当低，所以能够在并购潮退时水落石出。
“新建”的特点在于，外资的投入是产业资本的纯增量，能够迅速扩大生产（服务）能力，直接增加商品（服务）供应；这在供不应求、卖方市场的条件下，毫无疑问是最合理的FDI流入方式，也是中国过去卓有成效吸引外商直接投资的市场背景。“并购”的直接效能不在于即刻扩大商品供给，而在于提高企业素质，它对原有生产能力的冲击较小，也就是社会成本较低；在供求已趋均衡、买方市场为主的条件下，并购方式理应逐渐成为我国今后吸收外商投资的主流方式。
预计中近期内，新建方式的FDI流入仍将持续增长，这不仅仅是由于中国仍有市场空间，也由于中国正在向“全球制造基地”迈进。据学者江小涓论述（《管理世界》2003年第1期），仅2002年上半年，跨国公司就发布了许多进军中国的信息：英特尔宣布再投资1亿美元全面改造上海的芯片封装测试中心，并且将继续在华投资5亿美元；微软宣布将于2002年年底前在中国选择一家合作伙伴制造Xbox；东芝宣布将投资70亿日元在中国建立全球化的IT生产基地，投资将落实到苏州的东芝笔记本计算机生产线当中；索尼公司宣布将于2003年在中国建立芯片组装工厂，投资额为100亿日元；NEC宣布将关闭掉其在苏格兰和马来西亚的制造工厂，将七成的PC制造都移到中国生产；摩托罗拉公司旗下子公司乐山——菲尼克斯公司宣布将于2002年8月在中国建立新的生产基地，总投资额为375亿美元；理光和松下公司宣布将在中国成立新的分公司；富士通、美能达、NMVisualSystems同时宣布将大力扩展在华地区的业务并宣布考虑在中国投资建新厂；奥林巴斯宣布在中国建厂，制造数码相机和其他有关的配件等；NEC将在上海成立薄膜晶体管液晶显示器（TFT－LCD）生产企业，总投资将达8?5亿美元；日产汽车公司总裁表示将携全系列新车型在中国从事巨额投资；飞利浦表示将在2002年年底前将其显示器生产设备从墨西哥的华瑞兹城移至中国现有的生产基地；Epson将于2002年年底前结束在新加坡厂的扫描仪生产，将生产线移到中国；新惠普成立以来的第一款新产品康柏Evo下线，而它的出生是惠普在上海的工厂，2003年惠普笔记本也将在中国生产；LG宣布将投资4亿美元建立两座“LG北京塔”作为中国的办公中心，而这仅是LG2002年上半年在华投资4个项目中的一个；等等。
与此同时，并购方式的FDI流入将会有更迅速的发展。这是因为各级政府对于出售政府公司或政府股权早就有着迫切的要求，而最近召开的十六大提出了改革政府资产管理体制的全新精神，无疑有助于政府释出股权、有助于外资实行并购。
一、从“统一所有、政资不分”走向“分级所有、政资分开”
长期以来，我们的政府公司未能解决两个基本问题：产权不清，政资不分。
首先，几十万家政府公司是中央政府统一所有而交给各级政府去管理的呢，还是原本就分属于各级政府所有？此前的所有规定都强调“国务院代表国家统一行使国有资产所有权，中央和地方政府分级管理国有资产”，也就是说中央政府是所有者，地方政府是管理者。所以中央随时可以把办不好的企业交给地方去“分级管理”，而把地方上的好企业收上来“行使所有权”。地方政府出售股权所得，有时（非上市公司）归地方政府支配，有时（上市公司）归中央支配。地方政府的金融机构出现烂帐，中央有时出面负责解决，有时（例如广东国际信托投资公司案例）宣布“谁的孩子谁抱”，但并未明确孩子到底是所有者的还是管理者的。这些都属于产权不清。外商并购企业的时候如果已经与当地政府谈好了各项条件，忽然有上级政府发话说当地政府无权出售，无疑是很头疼
的事情。
其次是政资不分，也就是说政府的行政管理与资本管理混在一起，使得所有者的职权分散到各个行政部门而无法统一行使。企业的人事任免、业绩衡量、综合考核、薪酬计划、重大决策、审计、资本经营预算等等，都是由各个行政部门多头主管。若想并购政府公司，任何一个部门说“不行”都可以作罢论，但所有部门都说“行”也未必能够实施，很可能还要经政府专门讨论决定，才能授权签署协议。所以即使是国内的民营企业若想收购政府公司的股权，也往往不知和哪个机构去作商务谈判，由哪个单位或负责人签字盖章方为有效，外商就更摸不到门路了。
这种状况即将发生根本变化。十六大报告提出：“继续调整国有经济的布局和结构，改革国有资产管理体制，是深化经济体制改革的重大任务。……国家要制定法律法规，建立中央政府和地方政府分别代表国家履行出资人职责，享有所有者权益，权利、义务和责任相统一，管资产和管人、管事相结合的国有资产管理体制。……中央政府和省、市（地）两级
地方政府设立国有资产管理机构。”解读这一段话，可以看出政府资本管理体制的两大改革动向。第一，原来由中央政府“统一所有”的大大小小的政府公司以及形形色色的政府股权，今后将名正言顺地由中央政府、省政府、（地级）市政府“分级所有”。第二，原来由各个行政部门分散行使的所有者职权，今后将由各级政府的“资产管理机构”统一行使，从而变“政资不分”为“政资分开”。
变革多年积习而成的观念、制度、利益格局等等，绝非易事，但重要的是坚冰已经打破，航道已经开通。政府资本管理的这两项重大改革将会在许多方面产生深远影响，其中对于以并购方式吸引外商直接投资来说，其意义就在于使得省、（地级）市两级地方政府知道自己对于哪些政府资产享有处置权，因而能够出售；而并购者也能够确切了解到哪一级政府是中规中矩的所有者，以及找哪一个政府资产管理机构去作商务洽谈。
在十六大召开前后，针对上市公司和非上市公司的外商并购，政府分别作出了一些具有鼓励性质的原则规定，这当然不仅是时间上的巧合。
二、上市公司的外商并购机遇
中国股市区别于世界各国股市的特色，在于它分割成流通股和非流通股两部分。能够在深圳、上海股市上买卖的是流通股，目前约占上市公司股票的34%；其余66%的股权主要是国有股和法人股，非经批准不得上市流通。
按照香港证券和期货委员会研究顾问肖耿先生的看法，“目前，从中国两个股票市场的IPO里筹集到的资金已经超过了日本。2001年，上海和深圳股票市场筹集资金是香港的两倍。从2001年年初开始，上海和深圳的市场资本总额已经超过了香港的市面价值，成为日本之外的亚洲股市中的老大”（《21世纪经济报导》2003年1月23日）。
但是，这一类的判断只是关注到深沪二市有着强大的“圈钱”功能，若从交易量来看就没有这么乐观了，不妨对海峡两岸的股市作一对比。2002年，两岸的股市都处在低潮。7月底台湾有595家上市公司，1~7月平均日交易金额1019亿元新台币，约合260亿元人民币。12月底大陆有1224家上市公司，全年平均日交易金额118亿元人民币。台湾股市已然号称浅碟型，从交易量看，显然大陆的股市就更浅一些，主要原因就在于上市公司的绝大部分股票不可流通。
为了引进外资活跃股市，2002年底推出了一系列新的举措。11月8日，中国人民银行和中国证监会联合发布《合格境外机构投资者境内证券投资管理暂行办法》，QFII机制正式启动。经证监会批准，12月19日，首家中外合资证券公司设立，即已经筹备了两年多的、湘财证券和法国里昂证券合资组建的华欧国际证券有限公司。经证监会批准，首批中外合资基金管理公司成立，包括国泰君安证券和德国安联集团发起的国安基金管理公司（10月16日），招商证券和荷兰国际集团（ING）发起的招商基金管理公司（12月26日）等。
这些举措对于境外的财务投资者或有一定的吸引力，但是不可能引来战略投资者。股市分割和一股独大，使得战略投资者若想获得控制权的话，唯一可循之途是洽商国有股和法人股的协议转让，不存在通过二级市场的公开交易变成大股东的可能性。
国有股向非国有单位协议转让始自1994年，2000年8月冻结，其间转让案例不多。2002年6月，历经1年的“国有股减持”宣布停止，同时“国转非”解冻并进入高潮期。截至12月20日的半年之中，有176家上市公司发布非流通股权（包括国有股和法人股）的转让公告，主要方式就是协议转让。受让方以国内民营资本居多，包括民营背景的投资类公司；受让目的以获取上市公司控制权为主流。根据已明确公告转让价格和转让股数的67家公司96起转让结果统计，转让平均价格2?516元/股，略高于这些公司2002年三季度加权平均净资产值（2?36元/股），大大低于同期公众股价值（超过5元/股）。
2002年11月1日，证监会、财政部、国家经贸委联合发布《关于向外商转让上市公司国有股和法人股有关问题的通知》。主要的规范性精神为：向外商转让上市公司国有股和法人股，应当符合《外商投资产业指导目录》的要求；原则上采取公开竞价方式；地方政府不得擅自批准，由国家经贸委和财政部负责审核，重大事项报国务院批准；转让后不享受外商投资企业待遇。
外商并购上市公司的主要风险有二。其一，协议收购的股份仍然是非流通股，不得上市抛售，因而变现困难。其二，股市不可能永远分割，迟早要走向统一，也就是全部股票都可以上市流通。近两年来，议论较多的全流通途径是对非流通股“缩股”，目前的非流通股仍以政府股份为主，要政府“缩”自己的股份实在勉为其难；但是通过协议转让使得非流通股淡化了政府色彩之后，或许全流通问题就会提上日程。届时如果外商发现——比如说——当初买下的60%的股权忽然“缩”成了40%，难免懊丧。
三、非上市公司的外商并购机遇
竞争性领域中，政府的股权释出一直在进行，受让方既有公司管理层或全员职工，也有民间资本或外商。近两年各级地方政府所推出的并购菜单，较多是属于原由政府垄断的城市基础设施和公用设施，包括交通、能源、水务、医院等等。其背景在于大规模城市化不可能只靠政府的力量来完成，“只求所在不求所有”已成为地方政府的共识。上海市长陈良宇曾对改革开放以来上海市政建设的融资历史作出归纳：第一阶段是靠向银行借债，第二阶段是靠土地批租，正在展开的第三阶段是靠城市资产经营。
所谓城市资产经营，大体上说就是三T（Transfer）之道。一是BOT，由民间或外商来投资新建设施，若干年后移交政府。二是TOT，由民间或外商购买现有设施若干年内的经营权，这可以看作是并购的特殊形式（有限时段的并购）。BOT和TOT都属于特许权经营，不涉及产权转让。三是纯T，也就是政府释出产权，民间或外商并购。
上海市历年以TOT方式成功转让的项目，包括黄浦江大桥、越江隧道、高速公路、市内高架路等；近年以纯T方式转让的项目，包括路桥公司（售价32亿元）、自来水浦东公司50%股权（评估价76亿元，中标价20亿元）等。规范的市场制度和高透明度的交易程序，使得上海产权交易所和上海技术产权交易所远远走在全国的前列，成为最活跃的、含并购市场在内的区域性资本市场。
2002年底连续出台的三个法规性文件，对于外商并购非上市公司都具有鼓励和规范之意。《关于加快市政公用行业市场化进程的意见》（建设部发布）追认了各地方政府的做法，明确了对外商和民营资本开放市政公用行业市场。《利用外资改组国有企业暂行规定》（国家经贸委、财政部、国家工商总局、国家外汇管理局联合发布）适用于除金融企业和上市公司以外的各类政府公司。《关于加强外商投资企业审批、登记、外汇及税收管理有关问题的通知》（外经贸部、国家税务总局、国家工商总局、国家外汇管理局联合发布）取消了以往“外资出资比例低于25%的企业不能申请设立为外商投资企业”的有关规定，从此这类企业也列为外商投资企业，虽然不享受减免税待遇，但是可以自动取得进出口权，也可以获取参与中国企业并购的合法身份。
政府的非上市公司及股权数量庞大，分布广泛，并购时难免存在方方面面的风险，难以一一述及，核心问题无非“信
用”二字。无论对于作为卖方的政府还是对于作为买方的外商，如要完善市场，减少风险，有三册葵花宝典不可不读：一是中国美国商会从1999年开始编制的年度白皮书“美国企业在中国”，二是中国欧盟商会从2002年开始编制的年度建议书“欧盟企业在中国”，三是台湾区电机电子工业同业公会从2000年开始编制的年度调查报告“中国大陆地区投资环境与风险”。
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