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美国共同基金业面临的问题与挑战
[摘要] 从1924年的马萨诸塞投资者信托开始，美国共同基金走过了近80年的历程。在1929年股市崩溃以前，共同基金的发展达到了初期的高峰。随着股市的暴跌，共同基金也陷入了低潮。与股票一样，共同基金被贬为瘟疫(经纪人则被称为瘟疫传播者)。痛定思痛后，国会制定了规范共同基金的法律，主要包括1933年的《证券法》、1934年的《证券交易法》、1940年的《投资公司法》和《投资顾问法》。在美国，共同基金业被公认为是监管最严、最为规范的行业。
从1924年的马萨诸塞投资者信托开始，美国共同基金走过了近80年的历程。在1929年股市崩溃以前，共同基金的发展达到了初期的高峰。随着股市的暴跌，共同基金也陷入了低潮。与股票一样，共同基金被贬为瘟疫(经纪人则被称为瘟疫传播者)。痛定思痛后，国会制定了规范共同基金的法律，主要包括1933年的《证券法》、1934年的《证券交易法》、1940年的《投资公司法》和《投资顾问法》。在美国，共同基金业被公认为是监管最严、最为规范的行业。在严格的监管下，共同基金业得到了健康、有序的发展。1940—1980年，整个行业发展得比较平稳(1940、1951、1967年共同基金数量分别为68、103、204只，1980年不足800只)。从1980年开始，随着经济的发展和股市的走牛，共同基金经历了快速增长的20年。1996年，共同基金的资产已开始超过银行的存款。但从去年开始，随着经济增长的放缓和股市的波动，共同基金的增长出现了停滞的局面，引起了普遍关注和讨论。
美国共同基金业是否进入了成熟期
一般的行业周期可以分为萌芽期、发展期、成长期、扩张期(有些分类没有扩张期)、成熟期、衰退期。经过近80年的发展，美国共同基金目前是否进入成熟期，这一话题引起了业界、研究机构与媒体的广泛关注。
在近两年共同基金业的会议与出版物中，演讲者与作者反复提出对行业成熟的忧虑，认为这是对基金公司享受了20年繁荣的重大威胁。《纽约时报》2000年1月9日的评论说，“共同基金疲惫的迹象到处可见”。“投资者正失去对共同基金的胃口”。同月24日的《商业周刊》亦如是说。2000年4月10日的《巴伦》(Barron's)周刊认为，“基金业正快速步入中年”。差不多同时举行的投资公司协会(ICI)及投资公司服务协会(NICSA)会议上，演讲者预言，在近期到中期，基金业将面临销售放缓、整合甚至裁员。所有这些评论与预言都有一个相同主题��经过20年无以伦比的耀眼增长之后，共同基金业将步入成熟，并因此进入一个长期的缓慢增长期。美国共同基金业已开始进入成熟期的主要事实和理由如下：
一、基金资产变化呈稳定态势
图1和表1分别列示了过去10年和过去14个月美国共同基金净资产的数字。数据显示，1999年末全行业的净资产较1998年有较大增长，达到近7万亿美元。到2001年8月末，这一数字为 6．738万亿美元，总量基本接近。在过去的近2年时间里，行业净资产虽然有所变化，但基本上是围绕7万亿美元在波动。从去年开始，美国股票市场出现了一些波动，NASDAQ市场甚至有比较大的下跌。在这样的市场环境中，共同基金的结构有一些变化。比如，2000年8月股票基金净值为4．594万亿美元，应税债券基金为5323亿美元，货币市场基金为1．506万亿美元，今年8月三种基金的净值分别为3．385万亿美元、6085亿美元、1．847万亿美元。结构的变化和总量的稳定说明： (1)随着股市的下跌，投资者开始减持股票基金(净值减少的另一个原因是股票的下跌导致基金资产的下降)而增加对安全性较好的债券(主要是国债)基金的投入；(2)美国投资者对共同基金产品比较认可，愿意长期持有基金；(3)美国共同基金产品种类多，投资者选择余地大；(4)行业资产已趋于稳定，即使是在下跌的市场中，亦没有出现过大起伏。
二、市场的集中趋于稳定
在共同基金业，投资者一般愿意把资金交给优秀的基金管理人管理，就像美国众多投资者追逐明星基金经理彼得·林奇一样。因此，市场上越来越多的资产会流向少数大的基金管理公司。这些公司由于规模经济的优势，可以聘用最优秀的人才，使用最好的设备，从而继续保持竞争优势。这样，共同基金业出现了集中的态势。1999年，美国前五大基金家族管理的资产约占整个基金业总资产的35％，前10位基金家族约占50％，前25家基金家族则占到了约73％。其中富达(Fidelity)基金管理公司就管理了高达 9560亿美元的资产。
但是基金业的集中趋于相对稳定。尽管各家基金管理公司的排名在近10年间互有变动，甚至10年前一些排名靠前的基金管理公司在激烈的竞争中已经湮没，但总体来看，10年前前25家基金家族与现在的前25家管理的资产份额差不多。
基金业集中趋于稳定的现象与美国司法部运用一种名为赫芬达尔�赫斯曼指数(Herfindahl—Hirschman lndex,HHl)的集中度测试法测试的结果是一致的。HHI用来评估一个行业或市场组成部分的集中度。HHI以行业中每个竞争者市场份额百分点的平方数之和求得。理论上说，其范围从最大的10000(1个垄断者占有100％的市场份额)到最小的不到1(有许多竞争者，每个竞争者的市场份额不到l％)。司法部的指引将HHI值小于1000的归类为非集中行业，将介于1000—1800之间的行业视为适度集中行业，而将大于1800的行业归类为高度集中行业。指引将对拟议中导致指数值下降100个点(如果行业或部门已高度集中，则为50个点)的并购提出质疑。例如，联邦贸易委员会反对拟议中的Staples and Office Depot的合并，认为合并后在42个大城市超级商场中办公用品供应的HHI值将超过5000。
根据Baumol等人所作的行业研究，在1980—1999年的大部分时间里，美国共同基金业的HHI值在300— 400之间浮动，既不集中，也未向集中方向发展。一般的成熟期表现出产品已充分渗透到目标市场，销售增长与GDP的增长相若，价格竞争变得越来越重要，弱者被淘汰，行业内的公司数量减少，集中度增加等特点。美国基金业的集中度维持在一个比较稳定的水平，虽然也进入了成熟期，但呈现出一些与其他行业成熟期不完全相同的特点。这一现象可以从以下因素得到解释：
1．进入行业的壁垒一直很低。设立基金本身只需不到20万美元。管理人亦不需要投入大量资金建立运作保障系统。第三方服务机构可以处理任何管理人不愿承担的基金运作事宜。一个已经管理资产的机构(如银行、保险公司、证券经纪或养老基金管理人)只需增加少量成本，即可将共同基金加入其产品线。此外，90年代初发展起来的基金超市以较低的固定成本实施有效的分销，进一步降低了进入壁垒。大量已
设立基金的很小的资产管理公司的存在反映了较低的进入壁垒。例如，到1999年底，不少于157家管理人各管理着5000万美元或更少的总资产。另外有225家各管理着5000万�10亿美元的总资产。每年都要淘汰一部分管理人，而同时又有大量新的管理人进入，使行业的HHI值保持在一个稳定水平。
2.基金管理人的主要收入来自所管理的资产，而不是主要来自于新的销售。基金管理公司遇到其风格过时、业绩不尽如人意、市场推广无效以及其他不利因素时，虽然每天面临申购与赎回，但所管理的存量资产一般不会发生重大变化，管理费收入基本维持在一个稳定水平。因此，基金管理公司具有较一般企业强的生存能力。
3．投资者能够而确实容易从一个基金家族转到另一个基金家族，特别是在投入新的资金时更是如此。投资者一旦投入资金，就可能很慢才撤出，尤其是在他们为进入一个基金而支付了销售费用之后。但是，投资者在追逐基金的业绩时，会选择将资金从一个基金家族转到另一个基金家族。策略研究公司(Strategc lnsight)指出，销售流量一直在集中，但随着时间的推移，集中流量公司的排列在变化。例如，在90年代，有40家独立公司至少一次名列净新销售量前20名。有一部分总在这一名单中，其他则只一年或两年榜上有名。
4．20世纪后期的牛市加上二战以后生育高峰期出生的一代人对退休养老保障计划不断增长的迫切需求，既为较强的竞争者亦为弱小的竞争者提供了充裕的资产，它们因此取得了收入。许多人认为，基金业确实是水涨船高。即使是部分弱小的竞争者，虽然连续几年的净销售额持平或负增长，但仍随着持续的牛市而增加资产值及年度管理费用，从而得以生存。在成熟期，行业的盈利性未有下降的迹像。策略研究公司对公众持股的18家基金管理公司的年度财务结果分析表明，它们1998年税前平均营业利润为35％。这一数字1994年为30％。而且，整个行业都是盈利的(除了先锋公司因其欧洲业务遭受损失外)。
三、市场已趋于饱和
有业内人士和研究人员认为，行业已经达到几乎每个有能力和意向持有共同基金的美国人都已经持有了的地步。一个行业高层人士这样形容 2000年的情形：“在美国市场，我们已经充分渗透到每个有能力的家庭，(其比例)大约在40％�45％之间，但不太可能达到60％。”ICI统计，2000年底有5060万个家庭持有共同基金，这一数字超过了有2万美元资产可用于投资的家庭数量。基金公司难以从尚未开发的家庭中找到大比量的新钱。从目前看，共同基金争取新钱的主要渠道有三条：
第一，美国人手中直接持有证券的巨额财富(超过7万亿美元)。这些财富的大部分将随持有人的死亡而在未来10—20年里在两代人之间转移。他们的继承人如何处理这些财富值得关注。一些评论者认为，二战以后生育高峰期出生的一代把共同基金作为偏好的投资工具，他们将把所接收的一大部分财富投入到基金。但其他评论者并不那么乐观，认为6％的富裕家庭占有总财富的90％。处于这一财富阶层的投资者对共同基金不太感兴趣，相反，可能偏爱以私人账户持有单个证券。
第二，外国市场提供了另一个新的资金潜在来源，从而可能增加基金的销售。许多行业参与者在1999年和 2000年正积极地走上这条路，但现在它们已改变了此路成功概率的预期。经过10年高速增长的美国经济，已处处显露疲态，人们对衰退的预期越来越强。“9.11”事件除加深了人们看淡美国经济和股市外，还引起外国投资者对投资美国市场的安全性的担忧。吸引外国投资者资金加入美国共同基金并非易事。
第三，如果出现社会保障私有化，并以允许个人或政府机构直接向基金投资的方式进行，则可以想象这将为共同基金开辟巨大的资金来源。但是，公众2000年对此问题的争论刚开始，无人能预料最终结果。如要变为现实，需假以时日，并需有好的市场与收益为基础。
四、产品推出与公司进入放缓
在行业的成长/扩张期，基金的数量一直急剧增加。一些评论者注意到，1999年推出的新基金数量在下降，并将之解释为行业成熟的标志。一些评论者担心，进入行业的公司已开始减少。但是，进入行业的公司数量的减少并没有对用HHI值测量的行业集中度产生重大的影响。当然对进入行业的公司数量变化是长期性的还是年度的调整，尚需观察。
五、投资者需求的改变
一些人认为，共同基金最适合小投资者，因为他们的资产不足以较经济地投资于单个证券，从而实现充分的分散投资。但随着财富的增加，部分投资者开始选择私人组合投资管理。该模式町以专门为投资者特定的需求与日标量身定做。例如，构造一个有一定期限的固定收益证券投资组合，以满足预期的生活事件，其管理费用要远较那些积极管理的共同基金低，因为它免去厂许多1940年法所要求的公募基金的费用。它可为迎合单个投资者特定的需要而调整部位，产生资本利润或损失，从而为投资者控制税收结果而管理。
因为私人组合投资管理既可行又节省成本，投资者必须拥有大量的资产用于投资，传统上看，至少要在 25—50万美元之间。从2000年开始，事实上已进入这一财富积累阶段的投资者人数在增加，特别是那些二战以后高峰期出生的一代投资者，他们在过去的10—20年里，一直购买共同基金。这些投资者正好是共同基金的最佳客户，并为基金公司带来的盈利最多。网上交易正促使这一门坎降低。策略研究公司认为这一方式在2000年中期对只有4万美元的投资者已产生了吸引力。
基金管理公司肯定可以参与到这一业务中来，但它面临一定的挑战。正如策略公司所指出的，基金公司必须“了解细微的差别与不同……确保正确的增值服务和投资程序，以满足所管理的账户的代表与客户的需要”。基金公司在新世纪里能否提供产品以满足那些不断增加的广大投资者的需要，将至少在一定程度上决定行业的周期如何演进。
六、替代产品的出现
1．网上证券交易。互联网革命对个人投资者来说至少有两方面直接而重要的影响��它使交易成本低廉，并容易接触到大量的信息。2000年，投资者可以上网从数百种关于投资机会的资料中查找数据。数百万的投资者涌向网上交易，90年代后期 Schwab、E*trade等公司网上交易数量飞速发展。
有人认为获取信息的便利与低廉成本的结合降低了共同基金的效能。投资者如今可以像基金经理那样根据获取的信息作出自己的投资决定，交易费用变得如此低廉，以致于像基金这样的机构投资者与个人交易者相比，不再拥有任何的成本优势。他们会问，当你能够自己购买证券从而更经济和有效地投资时，为何还要去支付基金的费用呢?当然，由于市场的发展和投资者财富的增加，投资决策变得越来越复杂，仅仅占有信息是不够的，在某种程度上说，投资者更需要寻求专业人员的咨询意见。但网上交易的出现，对传统的共同基金业带来
的冲击是必然的。
2．ETFs。ETFs(Exchange-traded Funds)，顾名思义，即可以在证券交易所交易的基金。封闭式基金也可在交易所交易，但ETFs的特性却与之有较大不同。ETFs像既封闭又开放的基金。投资者可以用现金或一篮了股票购买ETFs，也可以在二级市场买卖。同时ETFs允许连续申购和赎回，但赎回的是一篮子股票。申购和赎回时有规模上的要求，一般要达到一个创造单位(Creation Unit)以上。大部分ETFs都是追踪一篮子股票，进行完全被动式管理。绝大多数ETFs日前都是追踪某一综合指数或行业指数，所以一篮子股票基本是按股票指数的构成建立的。
1993年，美国道富环球投资管理公司(Stare Street Global Advisor)推出第一只ETFs——基于S&PS00指数的 SPDRs。近来像巴克莱环球投资公司 (Barclays Global lnvestors)和美林这些著名基金管理公司也开始发起设立ETFs并花大力气推广，加上投资者对这一产品慢慢开始熟悉，ETFs逐渐成为美国基金市场的新宠。很多著名基金研究机构，如星晨(Momingstar)公司开始设立ETFs专栏，ICI也从2001年1月开始收集和发布有关ETFs的数据。ICI的统计表明，ETFs的增长很快，到去年底达到656亿美元，今年8月为721亿美元。但ETFs能否大规模吸引那些可能流向共同资金的资金，仍有待于观察。
共同基金的费用是增加了还是减少了
美国共同基金的费用主要分为两大类：基金持有人费用(Shareholder Fees)和基金年度运作费用(Annual Fund Operating FeeM。前者由持有人直接支付，后者则从基金资产中扣除。基金持有人费用一般有申购费、赎回费、红利再投资费用、基金转换费、账户保管费等。目前大多数基金不收取后三项费用。赎回费一般随着持有期的增加而递减，超过一定期限(2年或3年)则免收。《1940年投资公司法》规定的最高申购费为8.5％，但实际上各基金的收费远比这一上限低。申购费按收取时间又可分为前收费(Front-end Load)和后收费(Back-endLoad)。前者在申购时收取，后者则在赎回时收取，并可以随着持有期的增加而递减。
基金年度运作费用包括管理费、托管费、12b-1费(1979年美国证监会允许基金从其资产中支付的销售费用)，以及过户代理费、律师费、审计费、股东大会费等。为了激励基金管理人，许多基金还设有业绩表现费。
ICI在其2001年年报中指出：“美国证监会(SEC)及美国会计总署 (General Accountant Office，GAO)最近的研究确认，共同基金持有人正享受规模经济带来的好处。SEC发现，随着股票与债券基金资产的增加，在大部分共同基金中适当的自动费用减收降低了费用比率。例如，对那些资产增加到超过10亿美元的基金，其费率预计要比那些尚处于增长过程的更小基金的费率低将近50％。根据SEC的研究，所有基金持有人的资产中，超过四分之三投资于那些较大型的基金。 GAO的报告亦确认，在90年代，股票基金的费率总体是降低的。根据GAO的报告，在过去10年中经历快速增长的股票基金降低了年度费率水平。一般那些增长最快的基金，降幅最大。”ICI认为，上述两个报告与其研究结果是一致的。
1998年9月29日，ICI主席马休·芬克(Matthew Fink)就改进共同基金的价格竞争在国会下属委员会举行的听证会上作证。关于基本的费用，他说：“由于大量的市场竞争者，严格的政府监管，充分的信息披露，较低的进入门坎，严密的舆论监督，共同基金市场提供了一个市场竞争结构近乎于教科书的例子……几个独立的研究表明，总体上说，投资于共同基金的总成本是下降的。”
但是，并不是每个人都同意ICI的结论和马休，芬克的这一评价。在同一听证会上，一位出版了很多关于基金业著作的经济学家称，“……在过去的10年里，投资者支付的总费用并未减少……共同基金的成功并未产生价格竞争”。网上财经信息服务公司莫特利·福尔(MotleyF001)的一个共同创办人亦作证说，“……共同基金费用太高了。可以肯定，投资者从费用中获得的好处并不明显”。约翰·波哥尔(John Bogle)在差不多这个时候撰写其1999年关于共同基金的书时，制作了一个图。该图表明，股票基金的费用几乎不断地攀升，从1981年的97个基点上升到1997年的155个基点(Basls Point，1个基金即万分之一)。星晨公司对此作出响应，称共同基金的费用率从1985年的125个基点上升到1999年的 153个基本点。
这些行业专家为什么对这一客观事实而非主观猜想的问题得出如此不同的结论呢?共同基金的费用毕竟是公开披露的，载于招募说明书及其概要和财务报告中，供每个人阅读。ICI、策略研究公司、星晨公司、利普公司(Llpper)和一些大学以及其他机构建立了基金数据库用于支持对基金费用的研究。由学者、ICI、行业评论员及基金公司提供的分析报告非常丰富，但他们得出的结论至少在表面看来是不同的。
事实上，结论的不同至少源于费用分析方法三个方面的差异：哪些算作是费用?什么是“平均”的适当定义?问题是在于费用应该是什么还是在于实际上怎么样?对这些问题每一观点的不同组合形成了不同意见的错综交织。
1．基金费用的定义
以前的基金费用是很简单的。80年代初，投资者只承担管理费与销售佣金。后来的12b—1规则使所有这一切更加复杂了。
随着基金使用12b-1规则支付广告与销售费用，基金可以降低公开的前收费，使前收费大幅下降。ICI指出，1982年股票基金的最高前收费为7．8％，1998年降到5％。尽管这一下降的一部分为12b-1费用所抵销，但在80年代和90年代总体销售费用是下降的。例如，ICI计算出股票基金的平均销售费率(以12b-1费用加上销售费用，转化为年率)从1980年的149个基点降为1997年的61个基点。
但12b-1是年费的事实，如同管理费一样，对一些评论者来说，它模糊了以前泾渭分明的销售成本与管理成本。一些持有人并未从任何人处获得咨询意见，但最终仍要支付12b-1费用，所以这一费用确实增加了基金的成本。故有两种不同的“基金费用”的定义由不同的评论者和分析员在使用。以ICI为争论一方考虑了总的持有成本，包括管理费用和销售费用及12b-1费。这一方特别发现，在80—90年代，总的持有成本是下降的。另一方包括约翰·波哥尔及其他行业批评者，只集中关注管理费，并总体上断言平均的管理费并未下降。但这就引出
了第二个问题��什么是“平均”的准确含义?
2．平均的定义
研究上分歧的另一个原因是将结论建立在不同平均费用定义的基础上。那些主张费用一直在上升的人使用了简单平均，即加总所有样本基金的费用，然后除以基金数量计算出来。而那些认为下降了的人则使用了资产加权平均，即以基金总资产乘以费率，将乘积加总，然后除以全部资产额。方法的不同导致得出对基金费率变化趋势相反的结论。
由于几方面的原因，以资产加权平均计算的管理费在过去的20年里总体在下降。许多个人投资者将大量资金投入低成本的基金中，包括这一时期非常成功的指数基金。由支付确定型计划(Difined Contribution)所投入的基金，通常是低费用的基金。
此外，资产规模的增加触发了许多基金管理协议中的条款，使得费用水平降低。星晨公司发现，从1984年到1999年，以资产加权为基础计算的管理费下降了约25％。以简单平均计算的管理费并未下降，因为基金的数量一直在快速增长，且许多新基金的费用更高。全球基金相对较新，它们倾向于收取比国内基金更高的费率。新的基金倾向于更小规模，其资产量较小。所有这一切都产生了差异。例如，策略研究公司指出，1998年基金的资产加权总费用平均约为简单平均费用的一半。2000年5月15日《财富》杂志称，1998年股票基金平均费用为 143个基点，而策略研究公司计算的这些基金的平均年费率为54个基点。显然，“平均年费”对不同的人含义不一样。
3．规模经济的影响
一些行业批评者认为，不管共同基金的费率水平在过去的15—20年里是上升了还是下降了，都应该大幅度地降低，因为基金行业在迅猛发展。他们指出，基金管理应享受规模经济带来的好处��规模经济使得在管理一个从10亿美元增加到20亿美元的基金时，并不需要增加2倍的基金经理、研究报告、交易量及其他配套的服务。管理费主要直接与资产量挂钩，与资产同比例增加。行业的辩护者指出，将行业的增长等同于基金的增长过于简单了。事实上，行业因基金的进入和各个基金的增长而成长。数据并不支持争论任一方的观点。一方面，中等规模的基金1985年管理7100万美元的资产；到2000年初则管理1．2亿美元，这一变化难以出现较大的规模经济。另一方面，1985年只有两个基金的资产超过100亿美元，到2000年则有80个基金进入到这一巨型基金之列，占整个行业资产的近40％。这些基金的费率比小基金要低。但批评者仍认为，这一巨额规模应给持有人带来更大的好处。
2000年的费用争论如同过去多年那样依然激烈。一些不满的投资者将争议提交法院，起诉Fidelity、 Prudential、T·RowePrice等基金公司。其理由是，独立董事未能阻止管理公司收取不合理费用。到2000年中期，没有一单起诉成功(部分已宣判，部分仍在诉讼中)。SEC并未显示出要干预的倾向，其投资管理部的发言人说，“我们不认为设定费率是我们的职责，最好让它由竞争和市场去决定。”可以肯定的是，关于基金费率水平的争议还要继续下去。争议本身虽然重要，更有意义的是通过争论促使基金业的费率水平下降，持有人得到了实惠。在争论过程中，有一个很有趣的现象，就是约翰·波哥尔作为行业批评者公开站在持有人一边，维护他们的利益。按理，作为先锋 (Vanguard)集团的掌舵人，他应站在行业的利益，维持一定的费率水平。但波哥尔毕生都在与基金业过高的收费作斗争，并一直以行业的批评者面目出现。他所创办的先锋集团，是美国基金业中唯一的股权结构独特的公司。
美国基金管理公司一般分为私人持股公司、上市公司及金融集团控股的子公司。这些公司由股东持股，公司管理多个基金，收取管理费，除支付费用外，股东从中获取利润。而先锋集团的股权则由所管理的基金拥有，各基金由基金持有人拥有。公司的营运费用由所管理的各基金按比例分摊。除管理人报酬和其他费用外，公司利润全数返还基金持有人，不存在额外的股东利润。先锋集团的管理费仅为其他基金管理公司的四分之一。这些行业批评者的存在，对整个行业的诚信运作，更好地保护基金持有人的利益，起到了很好的促进作用。
积极管理与消极管理孰优孰劣
所谓积极管理(Active Management，亦称主动管理)，是指管理人认为通过各种研究与分析，能够找到一些行业与公司的证券，投资于这些证券，可以战胜基准或大市。而消极管理 (Passlve Management,又称被动管理)则认为研究与分析是无用的，只需选好基准，按一定的标准(如某种综合指数)构建投资组合就可以了。
在基金的理论与实践界，一直有关于积极与消极管理之争。双方各自运用各种理论和数据，力图论证自己的主张正确。投资者也分成两大阵营，想以此实现自己的投资目标。
大量的学术研究机构的研究结论认为，投资者选择积极型管理人，是追求镜花水月。这些研究指出，极少数的积极管理人能够战胜基金的相关基准，有时甚至是长期战胜基准。一些研究人员认为，除在偶然机会的情况下，市场的有效性使积极型的基金经理不可能成功。实际数据显示，大多数积极型基金经理落后于基准的数额大致与其费用相当。两种风格最终的结果是相同的，诺贝尔经济学奖得主萨缪尔森直接了当归纳为：“对事实的尊重迫使我假定，大部分的基金管理人都应该下岗。”积极型基金管理人要与某一特定的基准作比较，因为有费率的存在，故开始就处于不利地位。不利因素本身的大小就是研究与争论的主题，不同的研究人员基于如何计算市场的效能和交易成本，找到不同的答案。但是，即使是最保守的评论者，亦承认主动管理的国内股票基金，一般每年要投资者支付100— 200个基点的成本。因此，积极型管理人至少要战胜基准达到这一数额，才能回到起点。消极型管理的指数基金因其较低的费率，在费用方面的不利就少得多。
进一步说，即使某些积极型管理人能够克服成本的不利因素，战胜相应的基准，大部分的研究亦表明，投资者事先并不能确定哪些基金能够做到这一点。例如，尽管有数百个基金在1999年取得了丰厚的回报，大多数研究仍认为，1998年并无资料供投资者确定到底哪些基金将能做到如此。投资者所能做的是，避开那些表现极差的基金，因为不好的业绩趋于持续下去。一个今天很差的基金很可能明天仍会很差。相反，一个今天表现优良的基金将来可能趋于平庸。因此，研究人员的结论是：投资者唯一能作的理性决定，就是以尽可能低的成本，选择那些追踪适合具投资目标基准的基金。
80年代和90年代的牛市使得风险下降，选择积极管理基金比选择指数基金更符合投资者的胃口。那些未达到可观回报的基金总体上说表现还是很好的。毕竟，在1998年之前的16年中，股票基金的平均回报率达到了16．5％，即使是落后于威尔希尔 (Wilshire)5000指数几个百分点，亦还
确实是有吸引力的业绩数字。因此，对很多投资者来说，即使承担一定风险，选择一只积极管理基金，也可以试试运气。争论将很可能继续下去。约·波哥尔的追随者提供分析，证明追求货币价值最大的投资者并不能比将钱投入指数化基金做得更好。投资者仍将以不同的方式作出决策，有些了解情况，有些不了解；有些基于分析，有些则凭直觉、愿望或市场情况。但只要牛市继续，不同的方法都将产生满意的结果。
经济与市场状况
如果没有80年代经济的平稳增长和90年代经济的高速增长，就不可能有80—90年代美国股市的牛市，亦不可能有共同基金业持续快速的发展。经济是证券市场的基础。而证券投资基金则是证券市场的伴生物。证券市场的状况决定基金业的发展方向，这一规律己为历史所证明。
美国共同基金业在过去20年中的增长来自于两方面：一是基金资产的增值。在上个世纪90年代，行业约一半的增长来自于证券市场的增值。二是新加入的资金。由于财富效应，投资者信心增加，纷纷把资产交给基金管理人。
近年来，一个共同的主题贯穿了共同基金业的分析��没有80—90年代的牛市，结果会怎么样?今后的市场变化了，情况又会怎么样?由于在过去的两年中以网络经济为火车头的美国新经济达到高峰，股市也达到了历史最高点位。虽然长达10年的美国经济持续增长使很多传统的理论分析失灵，但人们亦清醒地看到，低通胀、低失业、高增长的理想经济增长模式不会长期持续下去，经济周期是要发生作用的。随着美国经济增长的放缓，股市开始向下调整。尽管美联储已在今年连续9次降息，利率水平达到40年来的新低，但由于经济的惯性及“9．11”事件的影响，美国经济尚未看到走稳的迹像。受美国经济的影响，对全球经济前景的预期普遍不好。
共同基金业非常关心未来经济的发展趋势，并对此有比较清醒的认识，他们明白证券市场的状况决定共同基金业的规律，也知道市场能予亦能取的道理。Putnam的首席执行官劳伦斯·拉瑟(Lawrence Lasser)指出：“行业的增长变得越来越依赖于市场……我们将更容易遭受超出行业控制问题的伤害。”
所以，随着美国共同基金业进入21世纪，最能影响行业的健康和进步的唯一因素，就是行业自身不能控制的��市场本身。持续的市场增值，对全国超过600家基金家族来说，很可能意味着业务如常进行。另一方面，如果市场向下，在一段时间里资产和收入的大量减少(如像70年代的经历)，可能导致重大的变化。因持续的资产值增加而产生的收入上升亦将停滞或下降，从而挤压利润，淘汰弱小竞争者，推动价格竞争，促使行业从所有方面变得更加成熟。如果投资者认为价格的大跌使基金的回报在量上更接近基金的成本，则那些忽略或容忍当前费率水平的投资者将更加关注成本。这反过来又可改变投资者作出选择基金的方式。如果平均回报等于零甚至为负值，则在投资者的抉择过程中，指数化基金较低的费率将起到巨大的作用。虽然15—20％增长率的黄金时代可能要结束，但在2000年，牛市也好，熊市也好，共同基金业仍在美国金融服务的风景线中扮演重要角色。正如Putnam的拉瑟所指出，“如果市场向下，人们可能需要积累更多。这个行业人口统计上的、文化的和经济的基本理论基础非常牢固。”尽管有许多批评者指出不足，但行业已经以合理的价格，专业化的资产管理，分散风险的投资组合，给投资者提供了良好的服务。并无迹象表明公众对此产品的需求很快消失，亦无另一种产品可取代开放式基金去满足这一需求。
（ 《证券市场导报》2001年第11期, 叶俊英 ）
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