券商发展的市场主体论和市场中介论

券商发展的市场主体论和市场中介论

来源：证券市场导报

券商发展的市场主体论和市场中介论，也就是券商在证券市场中扮演的角色的功能作用界定，将对券商发展的制度安排起基础性和根本性的市场功能与发展导向的关键定位作用，对即将发生的券商分类经营和发展，起到重要的理论指导作用。

券商发展的市场主体论和市场中介论
大鹏证券   陈玉萍    邹  平

    券商发展的市场主体论和市场中介论，也就是券商在证券市场中扮演的角色的功能作用界定，在关键的制度安排和创新的进程中，作为制度安排的一个来源和方向，将对券商发展的制度安排起基础性和根本性的市场功能与发展导向的关键定位作用，对即将发生的券商分类经营和发展，起到重要的理论指导作用，从而将影响和最终决定中国券商在新世纪的发展，进而影响中国资本证券市场和中国经济在新世纪的发展。因此，券商发展的市场主体论和市场中介论，成为本文研究和探讨的主题。
券商发展需要制度安排和创新
在金融深化理论和实践作用下的中国经济发展进程中，金融产业逐渐担当起带动国家经济发展的“火车头”重任，金融产业在国民经济结构中的比重和贡献迅猛增加，其中，资本证券市场正在高速发展和进行历史性转轨的中国经济发展中扮演着越来越重要的角色。具备强烈扩张能力和市场适应性的证券商，作为同时具备证券市场参与主体功能和市场中介功能的市场参与者，其数量随着中国经济、金融产业和资本证券市场一道迅速增加，业务范围和覆盖地域也迅速扩展，已经成为蓬勃发展、欣欣向荣的证券市场中一支主宰资本市场发展的主流市场力量。但是，作为资本市场中市场参与主体和具备显著的市场中介功能特征的市场中介，券商发展的内在要求和发展规律明显地受到了市场规范、市场竞争规则、产权制度安排等制度安排和制度创新的约束和影响。时间短、发展快的中国证券市场和券商，由于制度和制度安排的“短缺”和“滞后”，一直运行在“强政策”市场规范的轨道上。制度和制度安排短缺导致的市场发展和券商发展走向的不明确性和不可预知性，导致和决定了政策供给的滞后性。政策制定和政策供给及其操作应对的“滞后性”特征，使得政策事前预设成功的现实可能性十分低下，只能长期追随市场发展的飘浮轨迹，扮演事后“救济”的角色。而且，政策的滞后性又反过来直接导致和强化券商发展中的政策性市场运行的不确定性和风险性。因此，中国券商的发展历程与发达国家的投资银行券商相比，除了要面临深受“滞后性”“强政策”反馈扭曲而形成的市场风险之外，还要面临极大的政策性风险。因此，对券商发展的制度安排和政策供给的适时和均衡发展，在世纪之交的历史关头摆在了中国证券行业和券商面前，中国证券市场正面临其发展的关键时期，酝酿着历史性制度安排和制度变迁的突破。
证券市场体系中的市场主体和市场中介
证券市场的市场主体，是指证券市场参与者中市场客体如资金或资本、有价证券以及人力资本等的需求者和经营者，这个市场主体既包括证券市场经营活动的供求双方，也就是以证券发行获得资金的上市公司和证券购买的需求投资者双方；又包括证券市场的操作者和管理者，也就是证券商和政府授权的主管机关或部门。
    在目前中国证券市场中，市场参与主体主要有上市公司企业、机构和个人投资者，以及证券公司为主、信托投资公司证券部为辅的非银行金融机构。在中国，由于国家对国有企业和上市公司拥有股权和控制权，政府作为国家股权的代表，也在一定程度上成为证券市场的市场主体，这也构成了政府成为市场主体的部分缘由。但是，这种政府作为市场主体直接参与市场竞争的状况，正在逐步加以改革和发生变迁。政府作为市场主体的主要内容，将越来越多地体现在政府对证券市场发行国债等政府债券的需求和对国债筹集资金进行公共事业的投资和开支的经营管理上。
    证券市场的市场中介则是指协调、加速和保证证券市场中市场主体对市场客体(如资金等)优化配置、市场规范运行的专业化组织机构。主要有证券交易所、证券登记清算公司、证券投资咨询公司、会计师事务所、审计师事务所、资产评估事务所、证券信息咨询公司以及律师事务所、证券信用评级机构等。证券市场上的这些经营机构，其功能就在于为证券市场的市场主体和市场客体在信息和知识优势地位基础上提供专业化和高效率服务，以及规范和监管控制市场运行的重要作用，保证证券市场主体在对市场客体追求和经营过程中，必须遵守市场经营的规则和制度进行运作。证券市场中介获取的经营收益，不是在针对市场客体(如资本或证券)的交易本身运行中获取利益和利润，即证券市场中的市场中介不得从事市场主体行为，例如，证券投资咨询公司及其从业人员从事作为市场主体享有的证券自营投资操作，就显然属于违反市场经济规则的违规行为。
    作为非银行类金融机构的投资银行券商，在证券市场上从事证券一级市场业务，进行公司上市策划推荐、股票债券发行承销业务，包括A、B股及配股业务以及国债、企业债等债券业务。券商获取推荐、承销手续费等业务，实现其业务收入。在一级市场业务过程中，“收取手续费”以协调、加速和强化上市公司从证券市场筹集资金，形成券商的市场中介功能，成为券商显著的市场中介特征。
    券商拥有为数众多、分布全国各地的证券营业部，从事证券二级市场交易业务作为证券经营机构券商的主营业务和主营收入，在证券市场上为投资者进行股票和债券买卖代理，提供包括证券咨询在内的各项证券市场交易服务，获取服务性质的代理手续费，构成券商主营业务二级市场业务市场中介功能和特征。
    一些发展领先的全国性大券商，将发展眼光和探索实践投向作为券商发展主流方向的投资银行新业务，努力扩大如资产重组、项目融资、财务咨询顾问以及投资基金等业务领域。南方证券在1997年担当湖南省政府进行国有资产重组、运营和国有企业改制、上市的整体运作财务咨询和顾问，参与地区性经济发展策划和运作。广发证券受托运作和管理湖南省轻工业局国有资产几百亿元。这些带有金融创新发展方向的投资银行中介业务拓展，更是使得券商充满了证券资本市场中介的作用和功能特征。券商拥有强大的基金理财人才实力，吸引了不少生产经营性企业将生产和经营短期富余资金，集中进行包括证券投资在内的多元化投资组合，使企业闲置资金得以增值，而券商则集少成多、集短成长，形成规模投资优势和累积效应，而进行的企业委托券商代理理财业务，也可以用市场中介来涵括。因此，券商发展的市场中介论，在很大的程度上给出了对券商发展和业务的市场功能定位。
    然而，券商业务的中介功能和性质定位，能否涵括进而准确地给券商业务发展的全部内涵定位呢？券商从事证券投资、自营证券买卖业务以及证券一级市场中产生的承销证券的余额包销、投资和销售，则是一种典型的市场主体行为，是券商作为证券市场的市场主体对于市场客

体资本的运作和资本增殖的直接经营追求，超越了证券市场中的市场中介地位和市场中介范畴。
    券商运用自有资金，以及在自有资金所形成的资本信用效应的衍生基础上，运用资本的信用杠杆经营放大功能，通过企业人力资本和内部组织结构所具有的经营拓展能力，经由企业负债来释放和辐射企业扩张张力和能量，进行大大超出净资产规模的负债扩张性经营，在一级市场和二级市场上对一些具有良好内在投资价值、而市场价格明显偏低的承销或交易股票和债券，进行中长线证券风险组合投资；甚至对一些震荡较大的市场波动构成的市场机会，进行获取市场差价的短线投机操作，获得证券投资风险收益，实现资本在证券市场中的经营增殖。
    对于券商业务发展历程、发展现状和发展方向的实证研究表明，中国券商群体在过去的十多年的发展过程中，证券投资和自营证券买卖业务在公司营业业务收入和营业利润产生方面，起着举足轻重的作用，是决定券商成败的关键，是真正支撑着券商经营运作和业务拓展的基础。而占用了券商大量人力资源的一级市场和二级市场的市场中介业务部分，尽管对券商的证券投资和证券自营起着重要的辅助作用，但是，对利润来源的支撑作用和券商发展的经济实力后盾作用甚微。实际上，离开了券商证券自营业务，离开了券商的利润获取来源，券商发展的现实性就只能成为空中楼阁，面向综合性大型券商的目标的券商发展就从根本上丧失了原动力。
    如果从市场主体的角度来深入考察券商的一级市场承销业务，我们发现一级市场业务虽然表面上看似以获取“手续费”为特征的中介业务，实际上券商从争取上市公司发行证券项目的一开始，到证券发行结束，整个过程是券商运用自身的资金和人力资本策划、组合、加工和包装，最终完成销售的一整套知识经济所特有的“生产”、“加工”和“销售”一项金融产品的过程。在这个知识经济的“产销”过程中，券商从一开始就投入了大量的资金和人力资本，就承担了巨大的经营风险和市场风险。在与发行证券的上市公司签定了承销合约后，券商就已经买断了这项尚未成型的“待加工”金融产品的“原材料”或“毛坯”，无论市场如何波动变化，无论加工、销售状况如何，风险已经全部转移到券商方面，如果市场销售欠佳，券商只得动用自有资金买下承销余额，作为证券自营投资，并承担相应的市场风险。随着市场波动加剧，市场风险的加大，券商在市场疲弱中承担一级市场配股承销业务中的资金套牢风险已经成为普遍现象，这种风险已经使为数不少的券商付出了大量的资金机会成本和利息成本，吞噬了券商的利润收入。由于套牢数额大、时间长，已经严重影响券商资金的流动性，形成了资金的流动性风险。无疑，如果只是作为市场中介，是丝毫不用承担这种经营风险和市场风险的。券商一级市场承销业务实际上已经超越了市场中介的功能和作用，向市场主体的角色发展。
    正是因为中国证券市场和券商发展的市场主体观和市场中介观的模糊和含混不清，以及由此产生的对券商发展的市场定位和市场功能的不明确性，导致券商发展的制度安排滞后，使得券商关于自身自营业务买卖等市场主体特征鲜明的市场行为得不到充分肯定，券商发展的诸如业务发展融资等至关重要的一系列问题一直未能有效解决，因为作为市场主体的券商肯定面临融资问题，而作为市场中介则不需要融资。更谈不上仿效发达国家实行投资银行券商上市筹集资本的成功经验，对券商作好制度安排和战略步骤让券商充分发挥证券市场先行者的优势，挂牌上市充当证券市场上的资金直接需求者和经营者。一些发达国家对稳定市场具有积极意义的“做市商”业务制度，也无法引入开展。因此，对遵纪守法经营的券商来说，自营等证券投资业务由于资金短缺、融资渠道缺失而没有得到充分的发挥，不能形成利润增长点和支撑点；而另一些券商在制度规范缺失或监管失严下，以牟取暴利为目标，大规模地不规范融资、违规操作股票证券等经营活动，扭曲证券市场的市场功能，将证券市场带入危险的过分投机歧途。由于可能涉及大量超出了现有制度安排框架之外的违规操作，所以，在很大程度上决定着券商经营收益利润和亏损的自营买卖证券业务行为一直处于“低调”和“灰色”的不透明状态，也成为市场监管和控制的难点和盲区，往往成为证券市场和券商经营过程中发生重大问题的导火索，导致和加大了自营等券商业务的风险性。
市场主体论和市场中介论下
的券商发展制度安排
券商发展的市场主体论与市场中介论，构成券商在世纪之交进行制度安排和政策供给突破的源泉和方向，是有券商发展业务功能和市场功能背景和基础的。券商发展的市场定位问题由来已久，对券商发展的市场功能分析和定位，是采取券商发展的市场主体定位，还是市场中介定位，为我们在实际工作中解决世纪之交券商发展出现和面临的难题，对券商发展的前景有着完全不同和十分重要的意义，甚至可能会影响到中国证券市场乃至中国经济的发展。因此，券商发展的市场主体和市场中介的研究，成为一种现有券商发展状况下券商发展的制度安排的思想源泉和方向。
    选择市场主体论来发展券商，对券商发展进行制度安排，将券商既作为具有市场中介功能和作用的中介组织，又作为市场经营主体，那么，将突破目前券商业务发展中的例如业务融资瓶颈、业务范围限制等诸多制约因素。选择券商发展的市场中介论，那么，目前的券商业务发展主要内容就是规范经营，将券商伸向一些带着市场主体行为特征的业务收缩，例如券商自营业务开展、券商融资等关键问题，将失去解决的基础。
    运用券商发展的市场主体论，在目前中国券商发展到了今天的关键和困难时刻，我们可以获得中国券商根据自身发展优势分类发展的发展思路。大型实力券商能够获得朝着大型综合类投资银行型券商方向的发展思路，这时，作为市场主体的券商，将市场主体行为与市场中介行为结合的，导致和形成违反公平、公正、公开乃至扭曲市场竞争的市场业务部分，以市场制度安排的形式进行隔离和分立。例如现有制度安排下，券商既作自营证券买卖，又作证券咨询，常常出现无意或有意地以咨询业务误导市场甚至操纵市场，损害其他投资者尤其是中小投资者利益，必须以制度安排的方式予以分离，综合类大型券商不得经营证券咨询业务；反过来，证券咨询公司也不得从事证券自营和证券投资等带有证券市场主体行为特征的证券业务，从而营造出证券市场公平、公正和公开的规范化市场竞争环境，在市场主体和市场客体间相互监督，并接受政府管理部门的严格监管和严格控制。在券商发展市场主体论的思路下，券商发展的融资包括券商直接挂牌上市等业务问题和制度安排将顺理成章迎刃而解。
    而采取券商发展的市场中介论思维，有助于我们将目前中国券商中实力较小、业务开展局限于二级市场等中介业务范围的券商作为市场中介分类，主要进行证券市场中的二级市场买卖代理业务以及二级市场市场咨询等业务，同时不得从事有关证券投资自营业务包括申购新股业务，将具有显著的市场主体功能的证券市场自营买卖和投资等业务，从此类定位为市场中介的券商业务中

分立和剥离，实现券商分类业务规范，并实现券商群体资源的合理和优化配置，减少无序竞争，提高券商专业化经营水平和效率。
    这种基于券商发展的市场主体论和市场中介论之上的将券商分类分离发展思路和发展战略的确立，有利于将目前数量偏多、分布集中、业务趋同、经营单一、无序竞争、规模过小、效率低下、管理混乱的券商群体进行清理、归类并相应作出有利于其发展的制度安排。对大型综合类券商来说，实现券商发展的规模经济实力和大型综合化业务能力，在不远的将来构造出能够与跨国经营的世界级大型券商竞争的“超级”券商，迎接世界经济一体化趋势下的中国经济的对外开放和对外竞争。而为数众多的中、小型地方性券商主要转向从事二级市场提供买卖代理和咨询中介服务业务为主的专业化业务，强化和提高证券市场中介服务的知识水平和效率水平，降低交易费用和交易成本，提高证券市场的交易品种的流通性，从而保证市场运行的效率。通过制度安排和创新实现券商乃至证券行业的经营效率并进而提高证券市场对资源配置的效率。
结语
中国券商正面临着决定其发展命运的券商发展分类制度安排和政策供给的关键时刻，一种具有划时代意义的券商经营范围分类的制度安排即将进行。是成为全国性综合业务类大型券商，进而在市场竞争中发展成为跨国经营的超级券商，还是成为发展空间有限、偏居一隅的地方性经纪业务类小券商，这是一个值得深思熟虑的重大问题。因为，在发达国家的资本市场中，为数只占不到10%的大型综合类跨国经营的投资银行券商，占有资本市场交易份额的90%以上。
    然而，我们还是愿意抛开浮躁、静下心来冷静思考这种券商发展分类制度安排和政策供给的理论依据和分类方法等更为基础性的问题。如果说关于中国券商、中国证券市场的制度安排在许多方面还只是构想和方向性的话，那么，随着关于券商发展制度安排的研究和思考的深入进行，或许将会使得这些制度安排的方向和内涵变得逐渐明确和更加清晰起来。

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