创业板市场：全球模式比较及对我国的启示

创业板市场：全球模式比较及对我国的启示

　设立模式比较
　　纵观各国的创业板市场，对其设立模式可从多个角度进行划分比较。
　　从创业板市场的运行方式来分，有“一体式”和“分体式”两种模式。
　　所谓“一体式”模式是指利用现有的证券交易场所和规则，在此基础上再设立一个创业板市场，形成“一所两板”的模式。这种模式下的创业板市场主要作为主板市场必要和有益的补充，它与主板市场采用相同的交易系统和组织管理系统，甚至采用相同的监管标准。而与主板市场的区别则在于上市标准的高低，以及较高的监管要求和更为严格的信息披露原则。“一体式”创业板市场以香港的“增长板”(GEM)市场、新加坡的SESDAQ市场和伦敦证券交易所的“另类”(AIM)市场为代表。
　　所谓“分体式”模式是指独立于已有的证券交易系统，另外设立一个不同于主板市场的交易体系。该交易市场拥有自己独特的组织管理系统、监管系统和报价交易体系。“分体式”创业板市场上市门槛低，且属于全新设立、独立运作，受已有证券市场的不良影响较小，能够采用较新的电讯手段为证券投资服务，因而发展迅速，效果良好。这类市场最成功的例子是美国的NASDAQ市场，此外还有日本的OTC  EXCHANGE、欧洲的EASDAQ市场及我国台湾的OTC市场。
　　从创业板市场的监管主体来看，可分为“自律型”和“他律型”两种模式。
　　“自律型”模式是指由证券行业自律性组织对创业板市场进行监管和审核，制定创业板市场的各项规则，而不是由证券交易所直接开设。美国NASDAQ市场是这种模式的典型代表。NASDAQ市场隶属于全美证券交易商协会(NASD)，该协会是在美国证券交易委员会注册的券商自律性组织，几乎包罗所有的美国证券商。NASDAQ市场通过协会的自动报价系统运作。
　　“他律型”模式是指由证券交易所直接设立的，由证券交易所规定创业板上市的条件和标准，将创业板市场上市公司的股本大小、经营状况、赢利能力及股权分散程度等与主板区分开来。这种类型的创业板市场其上市公司的股本规模、交易活跃程度都弱于主板。
　　从上市公司的发展前景来看，可分为“并行式”和“升级式”两种模式。
　　“并行式”创业板市场是指创业板市场作为与主板平行的市场而设立，它与主板的区别主要在于上市标准的高低，而不存在主板与创业板的升级转换关系。这种模式以新加坡的SESDAQ市场和马来西亚的创业板市场为代表。
　　“升级式”创业板市场是作为主板的预备役来进行资金融通的。该市场除负有满足创业企业融资需求的责任外，还负责为主板市场提供良好的新鲜资源。在创业板上市的中小企业运作一段时间后，通过自身实力的壮大，达到标准后即可升级到主板市场挂牌交易。这种模式一方面促进了上市企业的发展，另一方面对资本市场的整体稳定和成熟起到良好作用。伦敦证券交易所的AIM市场采用的就是这种模式。
　　通过对以上国家和地区创业板市场设立模式的比较研究，我们认为，结合我国的具体情况，中国创业板市场的模式选择必须重视以下几方面内容：
　　1.创业板市场的市场定位。在我国设立的创业板市场应与主板市场形成怎样一种关系，是建立一个独立型的市场还是附属型的市场？为了满足我国经济改革和产业转型的客观需要，进一步完善我国资本市场结构，我们认为我国的创业板市场，应该是在现有的主板市场之外所建立的一个有着独立的运行规则、独立的发展目标、独立的服务对象、独立的上市基准和独立的交易机制的独立型股票市场，从而有效规避主板市场的种种不足，使创业板市场真正建立在市场化、国际化的基础之上。
　　2.创业板市场的服务方向定位。我国的创业板市场是应单纯服务于高科技企业还是综合服务于各种类型的中小型企业，这是创业板市场自身定位的核心。我们认为，把创业板市场的服务对象局限在高科技企业上，虽然有利于加快高新技术企业的发展，但却不利于不同行业的企业在市场上竞争，不利于形成整个社会的市场融资体系。而且单纯地为高新技术企业服务还会使行业风险过度集中，造成市场结构过于单一，不利于发挥资本市场在行业之间和企业之间通过资本转移而形成的资源配置和优化功能。因此，我国的创业板市场应定位于为各种类型的中小型企业提供融资服务，以大力推动我国新经济的发展、有效解决中小企业特别是高新企业的资金瓶颈问题。
　　3.创业板市场的市场结构。NASDAQ市场和日本的创业板市场采取的都是分体式结构，前者分为“全美市场体系”和“小市场体系”，后者区分“普通企业板块”与“增长企业板块”；其他国家或地区的创业板市场则大多是一体式结构，即整个创业板市场有一个统一的上市基准。从我国的实际情况出发来看，现有的金融体系不健全，市场化的融资体系不完整，而要求进入创业板市场的企业众多，证券交易所相对较少，因此在设立我国的创业板市场时必须要考虑到企业规模和风险程度的差别。我们建议我国的创业板市场采取分体式结构，这种结构不但有利于形成我国资本市场的层次结构和完整体系，而且也有利于不同类型的投资者根据自身的风险承受能力在投资时进行选择。
　　4.创业板市场的上市机制。目前我国主板市场采用的发行上市机制为核准制，而国际创业板市场通常采用注册制。我们认为在创业板市场设立初期，可以继续实施核准制，但随着创业板市场逐渐发展成熟，其上市机制应逐步过渡为标准制，以促进资源的合理有效配置，降低上市公司的经营风险和整个股票市场的系统性风险。
　　5.创业板市场的监管体系。从法律规范上来讲，针对我国证券市场的具体特点，我们认为应不断加强法制建设，健全相关配套的法规体系，形成一整套支持和保证创业板市场与上市公司成功运作的制度环境和其他配套性的环境，以促进市场运作的规范化和制度化。从风险防范角度来看，由于创业板市场的整体风险较高，我们必须健全相应的风险防范体系，完善风险监控机制，以实行有效的风险防范、控制、转移和规避。鉴于创业板市场的公司规模小于主板市场的上市公司，企业发展的不确定性和技术风险、市场风险及经营风险较大，因此严格对创业板市场公司的监管和市场监管显得尤为必要。对于创业板市场不仅需要采用更为严格的财务标准，而且需要强化上市公司在公司治理结构等方面的行为准则、运作标准和运作质量的监管，提高创业板市场的透明度，强化上市公司的信息公开披露制度，以有效防范和化解市场的系统风险，促进市场规范、稳健和高效运作。
　　　　市场准入比较
　　首先对全球创业板市场的上市标准进行比较。
　　1.NASDAQ的上市标准
　　2.欧洲创业板市场的上市标准
　　　　NASDAQ全美市场体系上市最低要求  
项目　　　　　　　　　　　　　　发起上市　　　　　  持续上市
　　　　　　　　　　　　选择一　  选择二　  选择三　选择一&二  选择三
净有形资产[1]　　　　　  600万　　1800万　未提要求　400万　  未提要求
市值[2]　　　　　　　　　　　　　　　　　　75万　　　　　　　50万

总资产　　　　　　　　  未提要求  未提要求　或75万　未提要求　或50万
总收入　　　　　　　　　　　　　　　　　　75万　　　　　　　  50万
税前收入（最新财政年度或　100万  未提要求  未提要求  未提要求  未提要求
前三个财政年度中的两个　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　
公众持股量（股数）[3]　  110万股  110万股　  110万股　75万股　  110万股
经营年限　　　　　　　  未提要求　  2年　　未提要求  未提要求　未提要求
发行市价　　　　　　　　800万　　1800万　  2000万　　500万　　1500万
每股最低递盘价　　　　　  5　　　　  5　　　　5　　　　  1　　　　5
股东人数（持股达100万　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　  
股及以上）　　　　　　　400名　　400名　　  400名　　400名　　400名
做市商数　　　　　　　　  3名　　　3名　　　  4名　　　2名　　  4名
公司管治　　　　　　　　管治　　  管治　　　  管治　　  管治　　  管治

　　
　　注：
　　1.净有形资产：资产总值（不含商誉）一总负债。
　　2.在选择三之下，发起上市或持续上市，一个公司必须满足要求：市值达75万美元以上，或总资产达75万美元，同时总收入达75万美元以上
　　3.公众持股量排除“有发行公司的经理或董事和拥有10%以上的收益权所有人直接或间接持有的股票”。
　　4.发起上市，一个公司必须满足：净有形资产达400万美元以上，或市值达5000万美元以上，或净收入达75万美元以上，三个条件中的一个；持续上市则要求一个公司必须满足：净有形资产达200万美元以上，或市值达3500万美元以上，或净收入达50万美元以上，三个条件中的一个。
　　　　NASDAQ小型市场体系上市最低要求  
项目　　　　　　　　　　　　　　　　　发起上市　　　  持续上市
净有形资产4　　　　　　　　　　　　　  400万美元　　  200万美元
市值　　　　　　　　　　　　　　　　或5000万美元　  或3500万美元
净收入（最新财政年底或前三个财
政年度中的两个）　　　　　　　　　　或75万美元　　  或50万美元
公众持股量　　　　　　　　　　　　　　100万股　　　　50万股
发行市价值　　　　　　　　　　　　　　500万美元　　  100万美元
最低递盘价　　　　　　　　　　　　　　　4美元　　　　  1美元
做市商数　　　　　　　　　　　　　　　　3名　　　　　　2名
股东数量（持股达100万股及以上）　　　　  300　　　　　　  300
经营年限　　　　　　　　　　　　　　1年或5000万美元　  未提要求
公司管治　　　　　　　　　　　　　　　　管治　　　　　　管治  

　　
　　1996年11月欧洲第一个为高成长性和高科技企业融资的EASDAQ市场正式开始运作。EASDAQ是小盘股市场，其发展目标是建设一个泛欧洲的流动、高效、公平和透明的交易市场，通过该市场，那些具有国际化目标的欧洲或世界其他地区的高成长型公司，可以从投资者手中筹集资金。但不同于NASDAQ的是，EASDAQ市场的上市对象并不严格锁定于高科技企业和新兴产业，只要是具有较好的发展前景和增长潜力的企业均可成为EASDAQ的成员。对于上市公司的最低要求EASDAQ规定：其总资产不能低于350万欧元，资金额不低于200万欧元；必须每三个月公布一次经营结果；以欧元、美元和英镑为主要的结算货币，不能以欧元国家的本国货币来结算。
　　始建于1996年3月的欧洲新市场，是针对中小型高新技术企业和高成长性企业而设立的新兴网络市场。其网络成员包括布鲁塞尔、巴黎、阿姆斯特丹、法兰克福和米兰证交所，具体运作基本都依附于原有的交易所，但相应采取单独的规则和监管标准。
　　与务会员市场的主板相比较，“新市场”上市的条件较为宽松。在法国巴黎股市中的“新市场”板块，其上市标准为：
　　上市前拥有不低于150万欧元的自有资金；
　　向公众融资达到500万欧元或以上；
　　向公众售股不少于10万股；
　　公众持有不低于资本总额20%的资本；
　　须将融资金额的50%用于公司增资；
　　公司管理层股东，有一年售股期的限制。
　　3.日本创业板市场的上市标准
　　“MOTHERS”是设立在东京证券交易所内，与已有的一、二部股市并立的、在日本各地都可以上市的股票市场。其设立宗旨是为促进引领日本经济增长的新兴企业的成长，为它们提供有利的筹资机会。
　　MOTHERS的上市对象主要包括两类：
　　一是从事属于今后可能增长并扩大的行业，可能取得高速增长的企业；
　　二是从事运用新技术和创意的事业，可能快速成长的企业。
　　在MOTHERS上市的公司必须达到以下标准，方可上市。
　　上市时要公开招募1000单位以上；
　　上市时股东需达到300人以上；
　　上市时的股票总值要达到5亿日元以上；
　　每年分两次公布每个季度的业绩；
　　每年举行两次公司说明会（上市后3年内）。
　　4.香港创业板市场的上市标准
　　香港创业板市场是由香港联交所设立的主板市场之外的另一个独立市场。它虽然由联交所组织设立，并向联交所组建的上市委员会申请上市，但创业板市场并非是低于现有市场的“次级市场”和“预备市场”。创业板市场拥有自己独立的机构和专职人员，进行独立的前线管理和市场监管，并不负有为主板培养后备役的必要责任。香港创业板市场主要为两大对象服务：一是为那些具有增长潜力但需要资金支持其进一步发展的公司提供融资渠道；二是为那些对中国经济发展前景抱有信心，并希望分享中国及周边地区经济发展成果的投资者提供投资机会。
　　根据创业板市场的服务对象，可以看出，创业板是以增长

型公司为上市目标，对于上市公司的行业、规模及盈利等方面并不提出限制要求，只是看重企业未来的发展前景和增长潜力，特别适合高科技企业发展的需求。同时对于上市公司所处的地域并无特别规定，但主要面向香港和中国内地的中小企业。
　　香港创业板市场首次发行上市的基本要求：
　　一是首次招股时，最低公众持股量为已发行股本的10%或3000万港元，以较高者为准。
　　二是最低市值及最低盈利要求。
　　三是要求公司经营主业专一，但一些支持主线业务的周边业务允许涉及。
　　四是招股章程中要求载有活跃业务记录声明。要求招股章程中必须载明在上市前12个月内，发行人的业务进展及取得的成绩。
　　五是对公司业务目标说明的要求。这项规定要求申请公司披露在上市时的财政年度余下时间及上市后至少两个完整财政年度内各项主要业务活动的发展目标。
　　六是上市公司的控股股东必须披露与上市公司业务相关联或竞争的业务。
　　七是公司管理层股东有12个月的股票禁售期限制，财政股东同样有一年的售股限制期。
　　八是多类型综合业务公司、投资公司及单位信托基金不准上市。
　　九是衍生工具不准上市。
　　十是公司在首次公开招股时不受包销限定，但必须达到招股章程中的最低认购额，方可继续上市。
　　十一，公司可自行决定招股方式。
　　十二，发行人可发行债务票据、认股权证及其他可换股股本证券。
　　参考上述各个创业板市场的上市标准，我们可以看出，由于创业板市场是为那些暂不符合主板上市要求，但又具有高成长性的中小企业和高科技企业提供融资服务，因此，其上市标准通常较低。像英国的AIM市场对上市公司的规模、赢利、经营年限不做任何要求。我们认为，我国创业板市场的设置应在吸收海外同类市场的规定、放宽限制的同时，结合我国的具体情况进行发展创新。
　　首先，股本规模相对降低，但对业务要求更为严格。
　　相对主板市场而言，创业板市场上市公司的股本规模应该降低，如设为2000万，从而尽可能让规模偏小、缺乏资金、但产品前景良好的中小企业上市。但在我国创业板市场成立初期，为了抑制过度投机，防范和控制市场风险，提高市场的营运质量和运作效率，除适当放宽股本规模的要求之外，上市条件将不比主板市场宽松。
　　其次，对经营年限的要求相对降低，可以由目前的3年降到2年。
　　第三，要求有赢利记录。在赢利情况上，需要考虑到我国的实际情况，目前我国中小企业数量众多，在上市资源选择上具有较大空间，因此，创业板市场的上市公司应该在广泛的范围内进行择优选择，我们建议创业板的上市公司应有1年的赢利记录，亏损公司不在考虑之列，这有利于从总体上控制创业板市场上市资源的质量与水平，为以后市场的平稳健康运行和风险控制奠定基础。
　　第四，考虑到高新科技企业的特点，对于无形资产的入股比例可以大于《公司法》原来的规定。
　　第五，放宽关于股东人数的限制，社会公众股比例可相对较低。为了确保和增强股票的流通性，创业板市场应有足够的社会公众股股东，但考虑到创业板市场的企业规模比主板市场小，因此对其社会公众股的比例要求要相对降低。
　　第六，在对创业板上市公司放松经营业绩标准的同时，须对其业务范围的集中程度提高要求，要求企业有严密的业务发展计划、完整清晰的业务发展战略和较大的业务增长潜力，以及拥有高质量的管理团队和管理系统。
　　第七，在降低市场准入条件的同时，我们要提高对创业板上市公司的公司治理标准。要强化董事及董事会的责任，提高董事会的质量和独立性，以确保上市公司在规范的状况下运作，从而有效降低市场系统风险。
　　　　交易制度比较
　　目前全球创业板市场所采取的交易制度主要是以做市商制度为特征的报价驱动交易机制。如美国的NASDAQ市场、英国的AIM市场、韩国的KOSDAQ市场、新加坡的SESDAQ市场等等。
　　美国NASDAQ市场：具有区别于其他证券市场的多重市场参与者的市场结构。其交易主体主要分为两大类：做市商和ECNs。
　　做市商制度是NASDAQ最具特色，也是最为成功的交易制度。做市商是独立的股票交易商，他们通过在市场上报出各自的买卖价格来竞争客户的交易定单。利用遍布全球的电子交易系统，做市商随时可接受客户的买卖指令（在自身的报价水平上），为市场带来了更高的流动性和竞争性，有助于满足投资者的需求，使交易迅速而连续。做市商本身是承担“机构投资者”和“经纪人”双重角色的。作为机构投资者，做市商利用自有资金买进市场证券，为市场的交易活动提供必要保证，同时为获得自身利润，做市商又会挑选合适的卖出价实现其资本增值，这时它进行的是经纪人的工作。由于做市商与投资者之间是一种交易关系，因而不存在手续费的问题，做市商在自己报价交易的基础上，赚取买卖价差。
　　具体的交易流程如下：
　　英国AIM市场：实行竞争报价机制，只许一个或多个做市商当天进行双向报价。
　　德国新市场：采用中央订单与指定保荐人双向报价相结合的机制，并提供两种竞价方式以适应不同股票。
　　法国新市场：采用集体订单和做市商相结合的交易机制。
　　韩国KOSDAQ市场：在场外交易系统基础上引入NASDAQ自动报价交易系统。
　　新加坡SESDAQ市场：采用指令撮合系统的做市商。
　　香港GEM市场：与NASDAQ市场不同，香港创业板市场采用的是买卖指令驱动型交易制度。虽然GEM是通过SEHK现有的第三代自动对盘（撮合）系统进行交易，清算与交割也是SEHK的中央结算系统进行的，但由于GEM没有引入多元的做市商制度，相比之下，在市场流动性和波动性方面GEM较易受到市场交易者行为的影响。
　　NASDAQ市场的成功在很大程度上归功于其推行了做市商制度。做市商制度的引入使市场交易具有较高的透明度，保证了市场信息的充分公开，有助于投资者对市场做出相对准确的判断，增加了投资者对证券市场的信心；做市商制度有利于维护上市股票的价格，减缓市场价格波动，使股价保持稳定；市场的流动性是创业板的“生命线”，而做市商的作用就是在各种市场条件下通过调整报价，使价格在一定的幅度内波动，吸引公众投资者进行交易，带动市场人气，提高市场活跃度；同时，做市商制度能够消除非理性波动，从而提高市场的运作效率。
　　要想在我国建立起一个成功有效的创业板市场，就需要建立起一套符合市场运作规律、灵活的市场机制。在我国的创业板市场中引进做市商制度，将有效提高我国创业板市场的效率，增加交易的深度和广度。但从我国证券市场的现实情况出发，在创业板市场建立之初还不适于立即全面引入做市商制度。目前我国主板市场的流动性处于一个较高的水平，中小盘股和高科技股的交投非常活跃，投资者兴趣较大，这预示着未来的创业板市场出现流动性不足的可能性较小；同时，现阶段我国券商的自律意识不强，实力有限，很难承担做市的义务，反而不利于市场透明度的提高。因此，我们认为，从我国资本市场的实际情况出发，在创业板市场建立之初，可以使用经过主板市场运行验证、已经积累了相当的市场经验的指令驱动型交易机制；与此同时相应地完善我国证券市场机制

和有关法律法规，大力培养机构投资者，为券商的融资融券提供合法通畅的渠道，使其能够具备提供做市服务的实力；在市场发展到较成熟阶段后，可在小范围内推行做市商制度，积累实践经验；在市场制度各方面臻于成熟时，再在整个创业板市场全面推行做市商制度，由实力雄厚的券商和投资基金来共同承担做市商义务，实行做市商的报价驱动机制和指令驱动机制相结合的混合制度。

 

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