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我国期货市场结算体系研究（上）
编者按 期货结算是市场运行的基础。借鉴国际期货市场发展经验，根据我国期货市场的发展变化，探索适应市场特点和发展要求的结算体系，有利于提高我国期货市场的运行效率，促进市场的长远发展。本文通过研究美国期货、期权的结算体系的特征，比较各种结算体系优劣，并结合国内期货市场运行的实际情况，提出了我国期货结算体系应根据不同市场发展阶段，按照循序渐进的原则不断完善。作者在对共同结算效率和成本、市场主体利益差异、不同结算体系的风险等进行分析后认为，在我国期货市场处于商品期货发展阶段，主要矛盾为风险的情况下，暂不宜采用共同结算。文章还指出，目前期货市场结算工作的重点应是进行内部结算制度创新和技术创新，提高期货市场的结算效率和资金划转效率，降低结算成本，以此来保障我国期货市场的平稳运行，促进商品期货市场的稳步发展。一、美国结算体系的特征——多种结算体系并存，共同结算成为规模较大交易所的选择
美国是现代期货和期权的发源地，目前美国结算体系的特征是内部结算和外部结算、共同结算和单独结算并存的格局。美国主要五家期货和期权交易所中，三家交易所采用共同结算，一家为内部结算（结算部门），另一家为交易所的附属结算公司结算。共同结算是指一家结算所（公司）为两家或两家以上交易所的产品（现货或衍生产品）进行结算。美国共同结算公司（所）主要有芝加哥期货交易清算公司（BOTCC）和期权清算公司（OCC）。共同结算已经成为规模较大交易所的选择。
芝加哥期货交易所（CBOT）2003年11月以前由BOTCC提供结算服务，以后与芝加哥商业交易所（CME）进行联合清算（芝加哥商业交易所的内部结算部门承担）。按照美国证券监督委员会（SEC）的要求，芝加哥期权交易所（CBOE）的期权交易与美国其他交易所的股票期权交易，都由期权结算公司（OCC）承担；新成立的纽约期货交易所（NYBOT由原纽约棉花交易所与咖啡、糖和可可交易所合并成立）的结算由其子公司——纽约结算公司（NYCC）承担；纽约商品交易所（COMEX）加入纽约商业交易所（NYMEX）后，其交易由纽约商业交易所内部结算所进行结算。
1．BOTCC——美国第一家共同结算机构
BOTCC是在1925年从CBOT内部单独出来的结算公司，主要负责给CBOT的会员提供结算、交割、担保等服务，处理买卖双方的头寸关系，收取会员交易保证金，进行对冲结算等业务。BOTCC共有87个结算会员，这些结算会员同时也是BOTCC的持股人或者叫所有者。要想成为BOTCC的结算会员，至少要有两个全权会员席位。在CBOT交易的会员如不是结算会员，就必须通过结算会员结算，也有一种只能给自己作结算的会员。
除CBOT外，BOTCC还向其他8家交易所提供不同的结算服务，其中对4家交易所负责其全部结算，对另外4家交易所只提供结算系统，这4家的风险控制等业务由交易所自己负责。因此，BOTCC为名副其实的共同结算所。此外，BOTCC还向NYMEX、NASDAQLINE提供转手交易服务，属于交易管理性质的特别服务。2002年，BOTCC的业务量近10亿手合约，其中CBOT的结算量占整个BOTCC业务总量的80%。
2003年9月，BOTCC宣布进入全球结算组织，即与Eurex Frankfurt AG和他的美国子公司结成伙伴关系，由此形成全球最大衍生品市场和最大的单独期货结算所的战略伙伴关系。该结算所为Eurex新的、全部电子化的美国期货交易进行结算。
2.CME的内部结算机构承担CBOT的结算业务——新型共同结算
由于BOTCC拟为Eurex结算，而CBOT对此合作持反对意见，CBOT在试图与BOTCC签订排他性的联盟协定未成功的情况下，于2003年11月将它的结算业务转到CME的结算部门，由芝加哥商业交易所的内部结算机构为芝加哥期货交易所提供结算服务，由此结束了CBOT与BOTCC长达78年的结算协议，产生了新型的共同结算。新型共同结算带来了费用的节约，但费用节约并非旨在如此。
CME是美国最大的期货交易所，拥有自己的结算所，能为交易所交易的合约进行担保和结算。该结算所是世界上为期货和期权交易进行结算的最大结算所。共同结算降低了结算费用，并为CBOT和CME的会员、投资者带来了巨大的利益。
CME的总裁兼CEO James McNulty先生这样评价共同结算的好处：“共同结算对我们的会员和CBOT的会员有两点好处。过去CBOT在结算上不赚一分钱，他们将机会让给了BOTCC。现在CBOT将在结算方面开始赚钱，这对CBOT意味着一个更有效的系统。对最终用户的好处是，CBOT和CME的结算业务加起来占了全美期货市场的85%，我们将第一次在单一的证券组合中处理两家交易所的结算业务。在单一的证券组合中，最终用户将获得所有风险保证金方面的好处，而现在他们是在不同的证券组合中进行。对于我们的一些主要产品而言，这种结算方式将把客户存在结算所的保证金降低70%，这对我们是一个非常大的好处。”
3.郾美国股票期权的共同结算机构——期权结算公司(OCC)
期权结算公司（OCC）是为美国股票期权进行结算的中央结算公司。期权结算公司是从CBOE的结算公司演变而来。由于美国证券监督管理委员会（SEC）要求所有美国股票期权交易必须有一个单一的结算组织结算，因此，1973年，期权结算公司OCC从CBOE分离出去，并为要求进行股票期权交易的美国证券交易所的期权进行结算。随后，当太平洋证券交易所和费城证券交易所开设期权时候，也成为OCC的股东。目前，OCC为CBOE、美国股票交易所、费城证券交易所、太平洋交易所、纽约股票交易所、全美证券交易商协会等多家交易所的期权交易提供结算，成为美国股票期权的中央结算公司，也是期权共同结算公司。2000年5月份，电子化期权交易所——国际证券交易所（ISE）诞生，也由OCC结算，并成为OCC新的股东。
4．纽约结算公司（NYCC）——新纽约期货交易所的附属子公司
纽约结算公司的前身为商品结算公司（CCC），为纽约棉花交易所（NYCE）的全子附属公司。由于美国棉花交易所与咖啡、糖和可可交易所（CSCE）合并成立新纽约期货交易所，因此，从1999年以后，该结算公司为新纽约期货交易所进行结算。纽约结算公司也为Cantor交易所（CX）提供结算，该交易所是为了交易美国国债期货，在1998年由纽约期货交易所和Cantor Fitzgerald LP联合成立的交易所，由CX提供电子交易平台，纽约期货交易所提供结算和规则框架。
5．纽约商业交易
所（NYMEX）的内部结算机构
与芝加哥商业交易所一样，纽约商业交易所的清算所是其内部的结算部门。1994年，纽约商品交易所的会员投票决定加入纽约商业交易所。纽约商业交易所的内部结算部门开始为新纽约商业交易所的两个分支机构进行结算。
二、市场发展初期，内部单独结算更具优势，市场发展到一定规模，共同结算更加有利
结算体系包括三个方面：结算机构、结算制度和结算系统。从结算机构的组织管理来看，结算体系可分为内部结算和外部结算；从结算机构的结算对象来看，结算体系可分为单独结算和共同结算。
内部结算由交易所的一个部门进行结算，由于结算部门不是一个法律主体，信用风险由交易所承担。外部结算是交易所将结算业务交给一个外部的公司去进行。从结算方式的演变来看，一种情况是交易所将自身部门剥离，成为一个结算公司，交易所是结算公司的主要股东之一。另一种情况是结算机构与交易所没有任何产权关系。外部结算公司的出现主要是为了提高结算机构的运作效率，降低结算成本。
采取怎样的结算体制，是共同结算还是单独结算？是在交易所内设结算部门，还是设立结算子公司？这是人们普遍关心的问题。在期货市场发展初期，负责市场结算工作的多为交易所内部的一个部门，后来发展到交易所将结算部门单独出来，成立独立子公司，近年来也出现了共同结算的情况。
从美国期货和期权结算体系的演变过程来看，在交易所成立初期，由于交易规模小，结算业务量少，大多数交易所的结算采取内部结算。随着市场的发展，为了提高结算的工作效率，降低结算成本，交易所常常将结算所分离出来，成立单独的子公司，有交易所持股或与结算会员共同持股。单独出来的结算公司，利用低廉的成本和雄厚的担保实力去争取其他交易所的结算业务，由此出现了共同结算。
结算方式的选择没有定式。采取共同结算好还是单独结算好，是一个仁者见仁、智者见智的问题。BOTCC总裁兼CEO Dennis A. Dutterer 先生认为：“交易所刚成立时单独结算比较有利，但市场发展到一定规模，共同结算比较有利”。从美国的发展情况看，大的交易所逐渐同结算所分离，小的交易所还拥有结算所。BOTCC的会员们认为，单独结算可以使交易所在风险控制、交割、结算等方面更有效率，可以控制结算成本；但共同的结算所可以提高市场整体结算效率，能够提供更多的服务，他们可以向顾客提供个性化服务。CBOE执行副总裁Richard G. Dufour先生认为，共同结算和分开结算两个系统都可以工作得很好。他说：“美国证券交易委员会（SEC）规定股票期权交易要实行共同结算。最早的期权结算所OCC是CBOE建立起来的，现在SEC规定期权交易都要通过OCC结算，以防垄断，但我们不是很欢迎，因为他们参与OCC是有股权的。共同结算后，交易所间有相同的品种意味着更为激烈的竞争压力。当然，从投资者角度和长远来看，应该共同结算。”
美国期权结算公司（OCC）认为：“结算公司的独立性使其面临实质压力情况下能够客观地进行决策，这种决策唯一目标是清算和结算程序要保持市场的完整性。独立性与市场的完整性密不可分，清算会员明白，结算公司的决策主要根据市场的安全性和稳健性。”
三、共同结算使结算所的信用风险趋于集中化，需要较强的风险管理能力
正如BOTCC指出，没有最高水平的安全和稳健，共同结算带来的成本节约和效率提高没有任何意义。期货市场的结算部门或机构不仅承担了日常的结算任务，而且承担了整个市场的信用担保。即结算部门或机构是买方的卖方，卖方的买方，其中任何一方出现违约，结算部门或机构都要承担履约的义务。共同结算一方面是结算业务的联合，目的是为了降低结算成本，提高结算效率；另一方面也是信用风险承担主体发生改变，信用杠杆的作用放大（较少的保证金占有意味资金使用效率提高和杠杆作用的放大）。
随着期货市场的发展，期货市场的共同结算模式成为国际期货市场的发展趋势。单独结算时的信用风险分担机制转换为共同结算时的统一结算机构集中承担。因此，统一结算机构的信用风险承受能力和衍生品市场的风险管理能力，是制约结算体系演变的重要因素。从美国期货期权市场的共同结算来看，完善的规则制度，严格的内、外部监管环境，较高的信用机构运作效率以及分散风险的结算会员制度等，都是共同结算必备的条件。
1．严格的外部监管环境
美国期货市场的风险控制体系，可以用“严防死守”来形容。美国期货市场不仅拥有较为完善的规则和制度，同时，CFTC这个美国期货市场的“警察”，同期货交易所、结算所之间密切协作，全天候监控市场运作情况和投资者行为，形成了严密的风险控制体系。外部监管环境为共同结算信用风险的控制提供了良好的基础。
2．完善的风险控制制度
期货交易是以部分保证金制度为基础的交易，期货市场的信用风险与生俱来。为了控制市场运行过程中的信用风险，期货交易所需要建立结算部门或委托其他结算机构进行每日无负债结算，合约到期时，需要进行最终的交割结算。
1988年，CME结算部开发了SPAN系统，由SPAN系统计算会员必需的履约保证金数量。目前，全球许多期货和期权交易所使用SPAN系统。SPAN用大量的假设因素来计算不同的期货价格运动和变动情况，从而计算出CME应收满足预期最大、合理隔夜损失的履约保证金。SPAN用理论风险水平来确定保证金，因此，要求市场成熟度高，价格有效性强。
CME与纽约交易所结算公司（NYBTCC）、期权结算公司（OCC）还实行了交叉保证金管理。1999年4月15日，CME和芝加哥交易所结算公司（BOTCC）签订了实行交叉保证金管理协议。2000年3月，CME和伦敦结算所（LCH）签订了实行交叉保证金管理协议。这样，结算会员在不同的交易所和由不同结算所结算的期货、期权持仓的总风险得以真实反映。
BOTCC同交易所在交割结算风险管理方面是不同的。BOTCC要求买卖双方履行合约，即到期买方要拿出货款接货，卖方要拿出运单或仓单，不负责保证仓单的质量。如果交割哪一方出现问题，可以通过差价结算完成交割。在交割风险控制方面，也因品种不同而有所变化。BOTCC的市场功能主要有两点：一是风险控制，保证客户资金不受损失；二是交易转手，实际上每一手合约交易都牵扯到很多方面，比如保证金、顾客银行转账及总资产情况等。BOTCC每天要对会员结算两次，中盘结算一次，盘后结算一次，最大限度控制风险事件的发生。如果出现爆仓，BOTCC会要求结算该会员头寸，进行强制平仓，用平仓之后的资金补足；同时，结算会员在结算公司都有投资，结算公司可以清理其投资款进行补偿
；最后，如风险仍没有化解，可以动用爆仓基金。不过，爆仓基金到现在还没有用过。
3．结算会员分担统一结算机构的信用风险
BOTCC共有87个结算会员，这些结算会员同时也是BOTCC的持股人或者叫所有者。结算会员不仅是所有者，也是风险的分担者。在共同结算使结算公司的风险更加集中的情况下，增加结算会员作为新的层面，参与市场风险分担尤为必要。
CME的结算会员设置两个账户：结算会员账户和客户账户，这两个账户分开管理。CME没有权力利用客户账户上的剩余来弥补结算会员账户上的不足，但有权把结算会员账户上的剩余看作风险金，可以用来作为违约结算会员资产的一部分和弥补客户账户上的不足。
CME结算会员必须最少每月提交一次账户报告，如果要求可以增加。CME依靠结算会员的ANC经常监视持仓情况，可以核算出基于客户和非客户持仓风险的结算会员资金需求与结算会员实际资金之间的风险，然后，要求结算会员增加资金或者减少持仓。
如果结算会员违约，CME将用下列程序通过对违约结算会员进行评估得到追偿：
①从违约公司持仓平仓中得到收益；
②从了结违约公司附属的债券中得到收益（注：这种情况是法定的；如果是一个客户的账户发生了违约情况，CME将把没有违约客户的持仓转移到有偿付能力的结算会员中去）；
③违约结算会员的风险金；
④从出售违约公司享有的会员资格（持有CME股份）中收益；
⑤要求违约公司的母公司补偿（仅限于账户债务）；
⑥CME盈余资金；
⑦没有违约结算会员的风险金。
4.结算银行的结算支持和资金划转效率提高，适应共同结算的要求，降低了信用风险
实行共同结算以后，为了降低信用风险，期货市场保证金的追加要求时间越来越短。美、英等发达国家的期货保证金大多都从每日追加调整为日间追加（见下表），这对结算银行在资金划转效率要求非常高。因此，发达国家结算银行的资金划转效率能够满足共同结算风险管理的需要，一定程度上缓解了信用风险的集聚。目前，BOTCC对会员保证金的收取办法是，每日至少收取一次初始保证金（开仓保证金），每日盯市且对持仓至少收取两次保证金和划转盈亏。
1997——1998年伦敦结算公司当日追加保证金的情况
资料来源：根据LCH网上数据整理
四、从共同结算的效率和成本分析可以得出，共同结算在提高我国期货市场效率方面并不明显
从理论上讲，在不考虑期货市场各个主体利益最大化，仅考虑市场市场总体利益（投资者、会员和交易所）最大化的条件下，期货市场是否应该采用共同结算，取决于共同结算成本和效率的比较。
共同结算的效率提高和成本节约主要包括以下方面：
（1）共同结算减少资金划转环节，节约了会员和投资者的资金，提高了资金利用效率。
（2）共同结算时，不同交易所价格具有高度相关性品种，在保证金方面可以相互抵补，结算所将收取较少的保证金，节约了投资者的保证金。如CBOT和CME的指数期货合约，道·琼斯指数期货和标准普耳指数期货合约，如果持仓方向相反，保证金将给予大幅度优惠。
（3）市场风险处理过程中的合作成本问题。获取充分的信息是有效监管的前提。共同结算时，交易所和结算机构分离，在风险监管中的信息交换和共享的矛盾凸现。对于风险的事前防范和时候处理，交易所和结算机构之间容易产生风险判断标准差异，保持市场流动性和防范市场风险的尖锐冲突。相应在保证金、涨跌停板等风险控制措施的实施方面存在不同意见。这些矛盾涉及品种活跃性和风险控制如何平衡，处理风险措施的合理性如何判断等。如大豆S205事件和a401事件中，采取了紧急措施，提前调整了涨跌停板，减少了会员和结算部门穿仓量和亏损量。如果采用共同结算方式，交易所可能以不符合市场的公平和保持投资者市场信心为标准，不会采取上述措施。因此，共同结算时信息共享和联合监管亟待加强，处理风险措施的权限和标准亟待明确。
（4）非结算会员结算费用变化和资金划转效率。
对于我国期货市场来说，是否应该进行共同结算，取决于共同结算费用超过三家期货交易所内部结算费用的部分是否大于共同结算给会员带来的收益（我国主要是减少资金划转和垫付资金产生的收益）。
从投资者的角度来看，由于目前我国三家交易所的品种较少，实行共同结算后，不同品种的保证金不能相互抵补，所以，投资者的保证金要求不会降低。因此，共同结算几乎不能降低投资者的资金成本。
从结算会员的角度来看，共同结算使资金划转仅对一个结算机构，操作程序趋于简单化，同时，为投资者“垫付”（资金在途划转时允许投资者开仓交易）的期货交易保证金有所减少，提高了资金的利用效率。但是，共同结算体系下，结算会员制的实施，非结算会员的资金划转需要一个中间环节，即结算会员。因此，有可能影响非结算会员的资金划转效率，增加结算费用。在共同结算后会员结算费用不增加的前提下，我国目前采用共同结算给会员带来的收益也是有限的。
对交易所来说，由于我国目前期货结算全部为内部电子化结算，结算效率较高，费用主要是技术进步（计算机硬件和软件投入）支出、人员工资支出、日常维护支出等。在期货市场目前品种较少的情况下，这样的费用支出较少。如果实行共同结算，则需要大量的投入，增加管理机构和管理人员，增加办公经费，更新设备和结算系统，完善相关规则制度等。如果成立共同的结算机构，交易所划出的结算费用超过内部结算的支出时，交易所的收益是减少的。
从无形成本来看，信用风险承担主体的变化，会带来信用风险集中。在期货市场还不十分成熟，监管能力有限的情况下，信用风险的增加意味着无形成本的增加。
我国期货市场选择内部结算还是共同结算，取决于不同结算方式下结算成本和收益的比较。目前，我国期货品种较少，交易成本较高，共同结算效率提高给少数结算会员（在结算会员制情况下）增加的收益要大于共同结算给整个市场增加的成本。这是造成我国期货市场对共同结算的需求不强和动力不足的主要原因。
五、从期货市场结算方式选择的利益分析可以得出，我国期货市场实行共同结算，市场主体之间存在利益冲突
交易所、会员和投资者在不同的结算体系下，利益的一致性和冲突问题，关系到结算方式的演变。
从国际成熟期货市场的情况来看，共同结算对于投
资者、会员成本的降低和效率提高是勿庸置疑的。对于交易所来说，当期货市场发展到一定阶段，商品期货和金融期货，期货和期权等衍生产品不断涌现（截至2004年5月份，CBOT交易的衍生产品达到62个）结算任务和结算费用不断增加。因此，实行共同结算可以减少交易所的结算支出，提高交易所和会员的市场竞争力。美国期货市场共同结算的成本较低，结算成本占交易所手续费的1/10左右。因此，共同结算对交易所会员和投资者三者来说，存在利益的一致性。从投资者、会员和交易所三个方面都有共同结算的需求，共同结算成为期货市场发展到一定阶段必然的产物。
而且，美国期货交易所公司制改造后，交易所的股东主要是交易所的会员，交易所和会员成为利益的共同体。交易所的董事会成员主要来自会员，其决策中增加交易所的收益和增加会员的收益是一致的，只是直接增加收益还是间接增加收益的问题。
来源：期货日报 作者；刘少华 王永红
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