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封闭式基金的折价：投资者非理性预期的结果
在我国,小盘改制基金一般都处于溢价状态,这主要是由于小盘基金主力成本较高而造成小盘封闭式基金的普遍溢价。而大盘基金的平均价格都要小于基金的净值,这符合封闭式基金市场表现的普遍规律,这就是我们通常所说的封闭式基金的折价现象。
在国外,对封闭式基金的折价有一种普遍的解释——“基金管理能力学说”,认为封闭式基金的折价（溢价）是由于投资者对基金管理人理性预期的结果。这一学说认为投资者有能力和足够的信息对基金经理的管理能力和管理人收取的费用进行预期。如果这一学说成立,则基金的折价（溢价）与投资者对基金经理的管理能力的预期就是正相关的。即当管理费用超过基金经理投资收益或基金经理的管理水平有限,封闭式基金将出现折价；反之,基金经理管理水平高的话,则封闭式基金将出现溢价。
我们选取了45家基金进行了统计,发现有21家基金平均都处于折价水平,折价水平处于10%左右；而基金平均水平处于溢价的封闭式基金都为规模为5亿的小盘基金。从这一现象可以证明,在我国小盘封闭式基金受到了市场的“偏爱”,炒作气氛比较浓。这与美国证券市场的封闭式基金普遍在上市120天内就转化到平均为10%的折价水平不符。为了使分析有足够的数据,我们对上市最早的五家封闭式基金———基金金泰、基金安信、基金裕阳、基金兴华和基金开元每周的时间序列数据进行了数量分析。有趣的是,我们并没有发现基金管理能力预期的指标与基金折价有显著的相关性,而且这两个指标从长期来看也并没有协整性,即从数量分析的角度看,投资者对基金管理能力的预期与折价没有一个长期的发展趋势,因此,很难从基金管理人的能力和折价的关系来预测基金的折价和基金净值未来的表现。
之后,我们又选取了31个封闭式基金的净值和折价的截面数据进行回归分析,发现折价与基金的净值为负相关,即基金的折价越大,基金未来的净值越大；基金折价越小,基金未来的净值越小。而且从我们的基金折价指数来看,也证实了在1999.1到2001.9这段时间的前半段时间,基金折价的趋势变大,基金的净值越大；后半段为基金折价的趋势变小,而基金的净值缩小。我们认为出现这种现象的原因为：
1.从1999.1到2000.9这段时间里,如果大盘走势良好,基金持有的资产净值增加较快,市场上封闭式基金的价格也随之上涨,但基金市场价格上涨比基金持有资产净值上涨的幅度要小,因此,就会出现基金折价越大净值也越大的情况。
2.从2000.10到2001.8这段时间大盘走势趋缓并且出现了暴跌的行情,基金都有不同程度的减仓,净值也出现较大幅度的下降；与此同时,基金的价格也随之下跌,但价格下跌的幅度较净值下跌的幅度小,基金的折价也越小。
因此,现阶段我们认为投资者对封闭式基金的投资具有一定的非理性,基金持有资产的净值和对基金管理人的预期并不能合理地反映封闭式基金在市场上的价格,这可能一方面是由于投资者拥有信息的不完全性,即投资者对基金经理管理能力判断的不确定性；另一方面是由于投资者投资封闭式基金的目的是出于以封闭式基金价格差异上的收益为目的,而不是出于理性投资封闭式基金,依靠基金经理进行专业投资、以分红为目的的投资理念。
(海通证券研究所金融工程部 吴科春)
[上海证券报] 20011126
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