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对基金投资理念的反省与思考
我国投资基金业发展迅速，尤其是随着2只开放式投资基金华安创新和南方稳健成长的募集设立，投资基金在我国证券市场扮演的角色越来越重要。在这期间，新基金积极探索和实践了一些投资理念。
客观地说在管理层的积极推动下，我国投资基金的试点取得了一定的成绩，也为普通投资者开辟了一条资本增值的途径；在金融资产的管理方面带来了一些新的思路、方法，进行了一些有益的探索；与国际同行进行了广泛的交流与沟通；同时，在老基金的清理规范中充当重要角色，为社会稳定，为保护投资者的利益和热情立下汗马功劳。但这一切并不能掩盖试点中突出地暴露出若干值得重视、急需防微杜渐的问题。
1、当初为了确保这批封闭式基金试点成功，管理者可谓苦心积虑，设计了优先参与新股配售等优惠措施以确保新基金业绩。根据2000年中期报告显示，新股配售给基金业绩的贡献率均达到1成以上。给予新生命特别的爱这本无可厚非，但资本市场是靠“三公”原则维持的，过度的倾斜必然损害其它市场参与者的利益，此其一；其二，资本市场是一个高风险的市场，是以业绩论成败的地方，如果靠政策开小灶，就无法按市场标准检验一个基金管理的真正水平，这对其长远发展是不利的。就像婴儿呱呱坠地，稍有不适便大量用药，这将破坏它自身免疫系统的建立，将困绕其终生。因此，只有一开始就采取大浪淘沙、优胜劣汰的政策，才能真正培育能与世界顶尖高手抗衡，值得投资者信赖的基金管理公司；其三，容易对投资大众产生误导，认为投资基金有政策优惠，没有投资风险。
2、基金公司竞争不强，缺乏危机感与淘汰压力。基金管理公司的成立实行严格的审批制而不是注册制。封闭式基金一旦发行成功，在存续期内一般不会发生提前终止行为，基金交易也只是在投资者之间进行，基金经理人无论经营业绩如何均按资产净值（而不是盈利）收取1.5－2.5％不等的固定比例的管理费，缺乏强有力的约束监督机制。很有一点旱涝保收的味道。开放式基金虽然面临较大的赎回压力，但管理费用的提取仍然是以资产净值为基准。
3、基金从业人员多数来自不规范市场，在实现转型的过程中，总会有人存在着各种各样的侥幸心理，把市场发展初期的一些违规作法视作赚钱法宝，做出一些损害持有人利益的事情，也即是说存在着联手交易。黑箱操作等道德危害和内部人控制现象。
4、在资产配置与运作中各家都祭出了价值投资的大旗，但在实践中往往又做出许多偏离投资价值的事实。集中投资、重仓持股、交叉持股、共同推高股价。这一操作手法使其在1999、2000年度连续取得了较高的投资收益；同样，也是由于个股集中度过高，所介入个股的价格普遍严重偏离内在价值而为2001年遭遇市场风险埋下了伏笔。对个股价格的波动性不仅没有起到稳定作用，反而加剧了其短期波动，从而导致对整个市场的稳定并没有发挥市场各方预期的作用。
当市场处于上升时期，一派繁荣的景象将所有深层次的问题都掩盖了，但随着股指的攀高，各路资金通过或明或暗的渠道疯狂介入股市，市场泡沫大增，风险急剧放大。这个时候，市场内外一些有识之士开始注意到了市场中、基金业中存在的严重问题。
由于这些问题的沉淀和积累，今年以来投资基金开始遭到来自两个方面的强烈的质疑：一是来自于社会的。基金黑幕一文的刊登在证券市场上引起一场轩然大波。基金业内的种种不规范的操纵市场行为引发了市场内外对投资基金业的一片质疑。基金管理公司与其发起人股东之间或明或暗的关联交易多，不同基金管理公司管理的基金之间、同一基金管理公司管理的不同基金之间联合操纵几只股票的现象多。正如全国人大常委会副委员长成思危所说“目前我国证券投资基金有一种不好的倾向，就是几家基金联合操纵几只股票，最后把老百姓套牢。”在强大的社会舆论监督之下，使基金业第一次感受到了来自投资者、社会舆论、管理层的强大压力。二是来自于基金业内的。银广夏造假事件的曝光使我国投资基金业第一次自觉深入的反省个股集中投资的风险。连续15个跌停板使重仓持有该股的大成基金管理公司旗下的两只主力基金损失惨重。东方电子、环保股份、麦科特等一批基金重仓股问题的暴露使基金遭受重大损失。曾经给这些基金带来丰厚收益的集中投资、重仓持股法宝变成了解不开的枷锁。帐面收益化为乌有、资产净值大幅缩水，投资损失谁来负责，基金持有人的信任危机……这一切来得太仓促、猝不及防。基金公司、基金经理们不得不就地反省，错误地把集中投资、重仓持股等同于庄股的操作手法，通过资金的推动，使重仓股成了黑马股，短期内股价出现成倍、甚至成几倍的飚升，从而严重透支重仓股的投资价值和成长性，以至于使重仓股随着股价的推高流通性随之降低，流动性风险急剧上升。一旦市场趋势出现转折或重仓公司本身出现问题，由于无法套现，基金资产必将遭受严重损失。教训是如此深重，年轻的中国基金业怎能不一日三省。
经过十年高速发展的中国证券市场，目前正处于继往开来的关键时期，究竟需要什么样的投资理念，这不是一个简单话题，不能一概而论，必须具体问题具体分析。
集中投资策略不适合现阶段的中国股情市场调整不应仅仅理解为股价指数和市值的下跌，关键应看股市的结构改变是否到位、功能发挥是否正常，一直追溯到证券市场的每一个细胞———上市公司治理结构是否健全、股东回报理念有无树立等等微观层面，而这一切并非一蹴而就。
所以，我们认为集中投资，重仓持股策略不适合现阶段的中国股市。原因就在于：一是事实上我国股市仍然存在严重的信息不对称，缺乏“三公”原则。二是中国股市有其先天不足的制度原因，如上市公司股权结构不合理，绝大部分公司是通过额度审批制途径上市，存在大量的过度包装现象等。三是多数上市公司缺乏核心竞争力，持续经营能力差，股东回报观念淡薄。四是上市公司法人治理结构不完善，大股东一股独大现象严重，与股东之间关联交易多，虚假财务信息泛滥。五是市场机制的不健全，缺乏做空避险机制；投资品种单一，除了股票就是国债。但是随着市场治理的深入，公司财务制度的严格规范，信息披露制度的完善，以及基金持有人利益至上理念的确立，这种投资策略仍然有其适用性。
只有发展才能造就基金投资理念百花争妍的局面通过对世界基金业的研究，我们发现技术分析学派曾经广泛运用于证券投资中，而1973－1974年美国大熊市后对盲目投机的反省导致数量化投资组合理论的广泛运用。但近年来使用了几十年的投资组合理论，效果并不理想，投资基金经理的眼光逐渐回到重视基本面分析、重视公司内在价值的评判上来。这个过程告诉我们法无定法，要根据市场变化制定相应策略。
当我们谈到价值型投资理念时，有一个人不能不提及，在活跃的有价证券管理、多元化的指数投资、忽略短期波动的集中投资战略三足鼎立中，多年来，巴菲特形成了一套他自己选择可投资公司的战略：如果一家公司经营有方，管理者智慧超群，它的内在价值将会逐步显示在它的股值上。那么，选择少数几种可以在长期拉锯战中产生高于平均收益的股票，将你的大部分资本集中在这些股票上，不管股市短期跌升，坚持持股，稳中取胜。按图索骥，可口可乐、美国运通、华盛顿邮报等都成为他多年钟情大比例持有的股票。20多年了，巴菲特的投资方略未曾更改，虽然期间也曾受到过猛烈的
挑战，如1998、1999年巴菲特在许多基金上争先恐后追逐“新经济”，网络股如日中天的时候，我自岿然不动，始终坚持其价值投资理念，在当时也曾遭到非议，但他却经受住了时间的检验，在网络泡沫破灭，NASDAQ股指从5132点一路狂跌到1700点的时候，他旗下的控股公司Berk-shireHathaway却宣布2000年公司盈利比1999年大幅增加113％，达到33.3亿美元，再一次赢得了基金业、持有人加倍的尊重。
这与前面我们谈到的我国投资基金的集中投资、重仓持股的投资理念有着质的不同，如在股票的选择上巴菲特及其俱乐部的成员们更重视公司帐面价值与市价比、低市盈率、有无隐蔽资产、公司基本面通过改造得以重塑的公司；他认为21世纪仍将是实业的天下，新世纪的投资组合仍将是以竞争激烈的传统行业为主，比如水泥、油漆涂料和地毯生产商。而我国投资基金可能更关心高科技概念、市场号召力、股本扩张能力等，两者的相似更多地表现在持仓比例上的相似，而非实质上的拿来主义。
只有继续大力推进基金业的发展，基金管理公司多了、投资基金数目多了、基金的类型细了、基金可投资的品种丰富了，基金的投资风格才可能多样化，投资理念才不会雷同，这样才不致于因为对市场看法的过于一致而对市场的稳定性造成较大影响，从而发挥出机构投资者平衡市场剧烈波动的功能。
在市场发展的不同时间、不同阶段适合不同的理念把成熟市场通行的理念运用到新兴市场，其适用性就值得怀疑。但当市场发育到一定的程度、市场规模达到足够水平、市场的流动性有一定保证、市场投资品种满足一定要求，相应的投资方法、技巧、工具就有了用武之地。如索罗斯和罗杰斯这样的金融大鳄就不可能在中国A股市场有所作为，因为他们惯用的做黄金、外汇的卖空，买进股指期货，再套购某类债券的深奥手法在目前的中国股市就行不通。又如麦哲伦基金的掌门人彼得林奇对热门工业中的热门股票避而不买，他曾说，如果你是靠在一个接一个的热门行业里购买热门股票为生的投资人，那你很快就会去领救济金了。这对我国证券市场不断追逐高科技、网络股、光通信的基金经理人不无教益，高科技没有专利技术、网络股没有现金流入、光通信又受到国际寒流，在市场快速变化时，节奏稍慢没有及时抽身的资产损失不可避免。
基金持有人作为资产的信托方，要树立正确的投资价值观，要对证券市场的高风险性有充分的认识，这对中国基金业的发展至关重要：
对现在的基金经理们不能提出不切实际的要求国内的投资者买卖基金多数是高抛低吸，博取差价，很少有人把基金作为专门的投资工具来正确对待；即便有所投入，对业绩回报的奢求或是对风险的藐视，也导致他们对投资基金的期望值过高。
在国外，许多基金都把“跑赢大盘”、“战胜指数”当作自我考核的目标，对于普通投资者来说，这的确是一个很难达到的目标；对于基金经理而言，这已不是一个容易达到的目标。在同海外投资基金经理交流时，曾问过这些理性投资的化身们一个共同的问题，为什么明知网络股没有业绩支撑却要纳入投资组合？对于这种投资热点的趋同性或投资策略的相似性，他们的回答几乎是异口同声：成功是一回事，但最重要的是不要让人认为失败是由于你的过错而造成的。这印证了曾经在华尔街广为流行的那条不成文的规矩：如果你的顾客因投资国际商业机器公司而蚀本，你不会因此而失去自己的职位。成熟市场的多数基金经理们尚且如此在市场追波逐流，我们又怎能对现在的基金经理们提出不切实际的要求，“跑赢大盘”、“战胜指数”已经是一个很不错的业绩，又怎能要求每位投资基金经理都是巴菲特、林奇。因此，投资者面对投资基金优秀、平庸或者拙劣的业绩时，理性和宽容是何等重要。
基金持有人应树立长线投资理念投资的魅力不在于一朝一夕的大富大贵，绝大多数情况下，抱着这种目的投资的人都会以失败告终。投资的魅力在于稳定长久的复利增长，对于基金这种投资工具更是如此。因此，不能以一年的投资成败论短长，而应以5到10年的甚至更长的时间来考核。这对于习惯短线博弈的我国投资者而言，尤其重要。
基金投资有风险，投资者教育要先行据对美国1977－1997年20年间共同基金的业绩追踪研究表明，能够打败标准普尔500的指数化投资的共同基金的百分比正急剧从早期的50％下降到后来的25％；而采取活跃证券管理方式的共同基金到1998年已有90％的业绩低于市场表现，平均比标准普尔500低14％。今年基金的业绩由于受全球经济衰退的影响肯定不如前两年。成熟的美国证券市场尚且如此，何况在我们这样一个先天缺陷的市场。因此，基金持有人不能把基金过去两三年新基金取得的优异成绩表当作惯例，而应对基金可能遭受到的风险做好充分的思想准备，理智的对待，或者继续持有给以支持，或者用脚投票另选高明。
●谭再刚
长江证券（2001年11月9日）
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