美国投资基金化比率的变迁及其启示

美国投资基金化比率的变迁及其启示

美国金融结构中的投资基金化比率自80年代以来一直维持平稳上升态势，并在进入90年代后获得爆炸性增长，从而对美国金融体系进行了一次结构重整。可以说，投资基金的发展是激活美国经济的秘密武器。



海通证券    陈然方

投资基金化比率指标的提出

为了说明一个国家金融结构和金融发展的水平，国内外均有一些学者提出金融结构的衡量方法。美国经济学家戈德史密斯创造性地提出了金融相关比率FIR和新发行比率ANIR。前者是一个存量指标， 后者则是一个流量指标，表示一国在一定时期所有金融工具的发行净额(金融资产增加额)与国民生产总值的比值。美国另一位著名经济学家麦金农则利用M2/GNP来衡量一国经济货币化程度或金融深化程度。这一指标也可部分地用来衡量金融结构。本文不拟对美国金融结构和金融发展程度进行总量和结构上的全面分析，只就金融体系内部构成的一个方面即投资基金的发达程度作出衡量和实证分析，并得出其对我国投资基金发展的一些启示。

为了方便以下的论述，作者提出一个存量指标－－投资基金化比率(Investment-Fundization Rate, IFR)。IFR是指在一定时点上一国证券投资基金的资产总值和该国所有由金融机构持有的未结清金融工具余额(即金融机构的金融资产总额)之比：
 IFR=AS/AT
其中，AS表示某一时点(某年末)一国证券投资基金的资产总值。所谓证券投资基金，是指投资于资本市场的股票基金、平衡基金和债券基金，不包括货币市场共同基金等。AT表示该时点金融机构的金融资产总价值。

投资基金化比率是一个金融结构变迁指标。通过这一指标的计算，我们要通过实证检验回答以下几个问题：(1) IFR的历史变化趋势是什么?其原因是什么? (2) IFR与一国该年私人直接融资比率 的相关关系是什么?说明什么问题?(3)IFR与一国GDP增长率的相关关系是什么?

美国IFR的变化趋势
美国是投资基金业最为发达的国家。总的来说，近20年特别是90年代以来共同基金生气蓬勃的大发展已经重新刻画了美国金融和经济的结构与前景。它们不仅使政府债券、垃圾债券以及小公司股票变成流动性很强的资产，而且大大降低了产业部门和政府部门的融资成本，从而推动了美国经济持续9年的增长，被称为激活美国经济的秘密武器。

投资基金对股票市场的影响至为重大。自1992年上半年以来，它们以每年递增1925亿美元的速度购买股票，而其他参与者则是70亿美元，推动了股票指数节节升高，使得新兴企业特别是高新技术企业上市变得非常容易。因为共同基金比养老基金对信息产业等朝阳行业更感兴趣，如生物工程业严重地依赖共同基金的投资，健康保健基金控制了近50亿美元的资产，忠诚基金也控制着17亿美元的生物工程股票，相当于该行业总市值的7%。即使老企业也因融资成本的降低而加入了增加发行股票的热潮中去。这一切均使美国股市进入历史上第二个黄金时代。

自1980年以来的20年间，美国的金融资产有了迅速的膨胀，但是共同基金所拥有的资产增加更迅速，这意味着居民将储蓄更多地投向了以投资基金为代表的契约型储蓄机构。但是，投资基金业在这段时间快速成长起来，还有美国20世纪70年代经济陷于“滞胀”泥沼和美国对各类金融业务实行严格的分业管制的历史际遇在起作用。

如表1所示，1980年美国的IFR还仅为2.9%，此后迅速上升，在1987年达到80年代的峰值7.1%。在1987年“黑色星期一”对美国股市造成重挫后的3年间，IFR大幅下降到1985年底的水平并一直徘徊不前。直到1991年人们才恢复对股市和基金的信心，然后开始了一波难以遏止的直线式上升。我们可以将这一走势用图1更形象地表示出来。

表1   美国投资基金化比率计算表：1980-1998
年份    投资公司金融资产总额(十亿美元)a    所有金融机构资产总额(十亿美元)b    投资基金化比率（IFR）%c
1980    58.4    2013.8    2.9
1981    65.2    1417.4    4.6
1982    76.8    1536.0    5.0
1983    113.6    2641.9    4.3
1984    137.1    2856.3    4.8
1985    251.7    4661.1    5.4
1986    424.2    6060.0    7.0
1987    453.8    6391.5    7.1
1988    473.3    8592.0    5.5
1989    553.9    9597.7    5.8
1990    570.7    10153.1    5.6
1991    808.6    10789.8    7.5
1992    

1056.3    11436.6    9.2
1993    1510.2    12296.3    12.2
1994    1550.5    12758.7    12.1
1995    2067.3    13815.2    14.9
1996    2637.4    14736.6    17.9
1997    3409.3    15973.2    21.3
1998    4173.5    17774.8    23.4
注：a由于资料限制，数据仅包括开放式投资基金中的股票、平衡和债券基金，不包括货币市场共同基金，这里的资产等于期末市场价值减去现有负债后的余额。鉴于封闭性基金在美国基金业中的份额很小，这样处理不影响数据走势；
b1980-1987年的数据根据经济合作与发展组织机构投资者1997年报计算的开放式基金占美国国内金融机构资产总额的比例换算，1988-1998年的数字取自联邦储备公报；
c1980-1987年的数据取自经济合作与发展组织机构投资者1997年报计算的开放式基金占美国国内金融机构资产总额的比例，1988-1998年的数字根据联邦储备公报的数据计算；
资料来源：FEDERAL RESERVE BULLETIN 1980-1999年各期; OECD：Institutional investors statistical yearbook 1997

图1   1980-1998年美国IFR变动趋势


美国IFR与直接金融工具指标的相关关系

直接金融工具指标是指政府和企业债券、股票等直接融资工具的年度新发行额与该年GDP的比值。它们反映了发行主体通过资本市场筹资的能力及其融资成本。如前所述，我们对政府债券/GDP这一指标不予讨论。股票融资额/GDP、企业债券融资额/GDP反映某一年国内企业在资本市场的融资能力。公开募集资金最大的代价是财务成本，直接金融工具指标的扩大说明资金供应充裕，融资成本低廉。

证券投资基金所聚集的大量资金几乎全部流入股票和债券市场。从理论上讲，证券需求的扩大会抬高其价格，降低融资成本，从而吸引更多新的发行者参与其中。共同基金的迅猛发展是否带来美国直接金融工具指标的提高呢？

从表2可以看出，美国公司通过资本市场筹集资金的规模总体上保持着上升势头，无论是股票还是债券的绝对发行额在1998年均达到历史高峰，债券发行额相对规模更是获得新的突破而占GDP的11.76%。大体上，股票发行额/GDP、债券发行额/GDP与IFR的走势显示出较强的相关关系。
表2    1980-1998年美国公司新发行股票与债券情况表             单位：10亿美圆
年份    GDP    股票新发行*    企业债券新发行*    IFR（%）
        金额    /GDP（%）    金额    /GDP（%）    
1980    2708.2    20.5    0.76    53.2    1.96    2.9
1981    3036.0    25.3    0.83    45.1    1.49    4.6
1982    3152.0    30.6    0.97    54.1    1.72    5.0
1983    3394.0    51.6    1.52    68.4    2.02    4.3
1984    3763.0    22.6    0.60    109.9    2.92    4.8
1985    4016.7    35.5   &nbs

p;0.88    203.5    5.07    5.4
1986    4231.0    68.4    1.62    355.3    8.40    7.0
1987    4497.0    66.5    1.48    325.8    7.24    7.1
1988    4854.0    57.8    1.19    353.1    7.27    5.5
1989    5204.5    57.9    1.11    321.7    6.18    5.8
1990    5489.6    40.2    0.73    299.9    5.46    5.6
1991    5656.4    75.4    1.33    389.8    6.89    7.5
1992    5937.3    88.3    1.49    471.5    7.94    9.2
1993    6259.9    122.4    1.96    646.6    10.33    12.2
1994    6648.0    85.2    1.28    498.0    7.49    12.1
1995    6952.0    100.6    1.45    573.2    8.25    14.9
1996    7661.6    122.0    1.59    651.1    8.50    17.9
1997    8110.9    117.9    1.45    811.4    10.00    21.3
1998    8511.0    126.8    1.49    1001.0    11.76    23.4
注：*数据包括期限1年以上的所有证券发行，它们是本金或单位数量与发行价格的乘积。不包括二次发行，雇员持股计划，封闭基金以外的份额发行，公司内部交易，以及扬基债券。股票发行还包括有限合伙公司发行的所有权证券。
资料来源：根据FEDERAL RESERVE BULLETIN 1980-1999年各期数据计算。

图2   1980-1998年美国直接金融工具指标与IFR的相关关系
 


如图2所示，股权工具的相对规模变化较为平缓，近20年内在0.7～2.0之间的狭窄区域内徘徊。而债权工具则呈现出与IFR很强的同比变化关系。这说明共同基金购买债权比购买股票对该种证券的一级市场影响更大。换言之，股票基金的发展更多地是把个人投资者持有的股票集中到机构手中，它带来了股权结构的巨大变化，但新发行的股票金额并没有显著的增加。公司并没有因为投资基金大量买入证券而改变自己一贯的金融结构。但债权基金的发展则大大推动了公司在资本市场上进行债权融资，从而在债务结构中降低了银行信贷的比例。

事实上，由表1可知，在1980年584亿美元资本市场基金中，股票基金有444亿美元，债券和收入基金为140亿美元；到1995年10月底资本基金资产增加

到19633亿美元，股票基金只占11898亿美元，增长2579.7%，而同期债券基金则增长了5425.0%，达到7735亿美元。自1987 年债券和收入基金达930只超过股票基金的846只后，1994年前者更是达到了2450只，比后者多506只。

投资基金与美国经济增长的相关关系

共同基金既然受到资金需求者和资金供给者的广泛青睐，并带来美国证券市场的兴旺与繁荣，它最终必然要表现为经济效率的提高。下面我们来看投资基金化比率与美国经济增长之间的相关关系。

图3可以清晰地说明两者的关系。20世纪80年代，美国的经济增长率可谓大起大落，1982年跌至谷底时仅为－2.2%，1986年则猛增6.7%。而IFR则总体上是平稳上升的，虽然1987年股灾后一度下挫，但仍保持在80年代的平均水平(5.24%)以上运行。因此，两者未能表现出较强的同向变动关系。但是，从图上可以看到，自1990年开始IFR和GDP增长的上升和下跌明显趋同，特别是以一年期时滞来看更是如此。也就是说，资本市场基金引起的金融过程需要一年或一个营业周期才对实质经济产生影响。因此IFR的增长在一年后才引起GDP的相应增长，这是合理的。难怪人们有言共同基金是激活美国经济的秘密武器。
图3   1980-1998年美国IFR与GDP增长率的相互关系

综上所述，美国金融结构中的投资基金化比率自80年代以来一直维持平稳上升态势，并在进入90年代后获得爆炸性增长，从而对美国金融体系进行了一次结构重整。投资基金的发展带动了证券市场的繁荣，道·琼斯工业指数短短几年内上蹿几千点而站稳于10000点左右。但是股票市场的繁荣并没有促使上市公司发行大量的新股票，新的股票发行与GDP有着十分稳定的比例关系。因为股票与公司控制权直接联系在一起，而融资成本的高低并非决定因素，公司并不会就此更改自己一贯的资本结构。因此，投资基金的发展更多的是改变了股票市场的投资者结构，从而也就重塑了美国上市公司的股权结构，而不是扩大了其规模。没有充裕的股票供应，也许是股价指数水涨船高的根本原因。

相反，证券市场的繁荣更主要体现在债券市场的膨胀上。无论从基金的数量还是资产规模上看，债券类基金较之股票类基金成长得都更为迅速。充沛的资金来源降低了融资成本，也吸引公司扩大债券的发行规模。其原因包括：(1)共同基金以其高利率抢走了银行的客户，缩小了信贷资金来源；(2)债券契约比信贷契约流动性更强，谈判成本更低，不需要加进许多保护性条款。因此，投资基金的发展还重塑了公司的债权结构。

美国共同基金的发展也促进了经济增长。可能有人认为两者是相互促进，很难分出因果的，但是基金的发展既然体现了经济效率的要求，就必然会带来效率提高。如前所述，可以合理地认为新的基金募集在一年后促成资本形成和经济增长。

对中国发展投资基金的启示

反观中国的投资基金市场，则是另一番景象。截至2000年底，证券投资基金的发行份额为562亿元，资产规模847.35亿元。而同期深沪两地股票市场市价总值为48091亿，流通市值16087亿元，证券投资基金所占比例分别为1.76%和5.27%。若以2000年全部金融机构各项存款余额12.38万亿元 来计算投资基金化比率，数值为0.68%，微小得可以忽略不计。而早在1990年，墨西哥的IFR已达22.6%，即使在1995年金融危机后仍为6.1%；韩国的IFR在1995年也达到了12.4%，比1980年的5.6%增长了121.4%。

因此，可以认为我国金融体系的投资基金化程度还很低，证券投资基金还处于发展的启蒙期。投资基金对证券市场发展的贡献也还很小，无论是一级市场新券发行的申购还是二级市场的交易总额，投资基金所占份额均十分微小，故而对促进民间资本形成作用甚微。并且，基金资产规模只是在近几年由于政府的推动才有一个大的膨胀，要找到IFR和GDP增长率之间的统计关系更是不可能的了。

但是，换个角度看则是一个鼓舞人心的光辉未来，即我国以投资基金为首的机构投资者还有着超常规发展的巨大空间。假定金融机构的资产为10万亿元，只要我国的IFR 达到墨西哥1995年的水平，投资基金拥有的资产就将从850亿元急剧扩大到6100亿元。这是一个质的飞跃，它已足够引起金融体系的结构性变革，并使金融市场投资者结构、股权结构和债务结构的扭曲有一个根本改观，从而如美国的共同基金已做的那样，在构筑通畅的投融资渠道的同时，带来经济增长率的提高。

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