发展公司债券 降低金融风险——亚洲金融危机带来的启示

发展公司债券 降低金融风险——亚洲金融危机带来的启示

王一萱

　　深圳证券交易所综合研究所　　“证券市场前沿理论问题研究”之二　　　　
　　公司融资的三个主要途径是发行股票、公司债券和银行贷款。公司债券和银行贷款同属债务，公司的资本结构中，债务应该占一定的比例,负债经营的理论是传统的企业融资理论。但是，自从1998年亚洲金融危机以来，学术界才发现：以往对融资理论的研究过多地关注股票和债务融资的比例，而忽视了债务中银行贷款和公司债券的区别。其实，公司债券比银行贷款拥有更多的优势，尤其是在防范金融风险方面。银行体系失效的亚洲国家避免下一轮金融危机的一个有效途径就是尽快发展公司债券市场。对于金融体系同样被庞大而低效的银行所垄断的中国来说，发展公司债券市场是降低金融风险的一个明智选择。
　　背景
　　金融危机　实质分析
　　1997年7月爆发的亚洲金融危机被称为“双重危机”——银行危机和货币危机，其实质是银行危机。在危机之前相当长的一段时期，资本流入亚洲国家，亚洲的银行系统大量借入短期外债，用来发放长期贷款，资产负债期限的不匹配隐藏着巨大风险。另一方面，大量的外债以本币形式贷出，为国内项目进行融资，银行资产和负债的货币不匹配，更加剧了潜在的风险。在危机前的资本流入期，银行国内信贷的膨胀造成房地产和股票泡沫，生产能力过剩。到1996年，泡沫开始破裂，使大量银行资产变成不良资产。这就导致外国投资者减少了资本投入，开始攻击亚洲货币。这种攻击立即产生了资本流入的逆转，引起进一步的资本撤退和储户挤兑，带来严重的金融危机。
　　银行系统风险
　　如表1所示，在资本流入初期，东盟四国银行的对外净负债并不高，但到1996年，泰国银行的对外净负债增长了170％，印尼增长了164％，马来西亚和菲律宾也有巨大的涨幅。泰国银行如此高的对外净负债水平（是对外资产的11倍）和增长水平表明了一种“货币不匹配”，即银行将外国借款和存款发放给了本国投资者，而且由于大部分外债是没有做掉期保值的，就使银行系统面临巨大的“货币不匹配”风险。虽然一些金融机构通过贷给本国投资者外币来规避自身的汇率风险，但这就将汇率风险转嫁给国内贷款企业。当大部分企业将贷款投入到没有外汇收入的房地产投资中并滋生泡沫时，银行实际上就承担了企业无法归还外币贷款的信用风险。巨大的“货币不匹配”是银行系统风险的因素之一。
　　另一个重要的风险因素在于银行系统资产负债的“期限不匹配”。大部分对外负债是短期债务，但却被用作投资长期的投资项目，如房地产。根据表2所示，东盟四国短期债务从1990年中期的70亿美元上升到1997年中期的460亿美元，债务的激增使这些国家短期债务余额与国际储备之比不断上升，到1997年中期达到1.45，大大高于发展中国家的平均水平，超过外汇储备充足性指标的警戒线，预示着如果外国银行决定不再展期到期债务的话，现有外汇储备已无法偿还所有短期债务。货币和期限的双重不匹配使东盟四国处于外国投资者信心逆转后投资衰减的巨大风险中。
　　房地产泡沫
　　资本流入带来的信贷扩张大部分流入了房地产，从而造成资产泡沫。以泰国为例，金融机构每年贷给房地产有关行业的信贷以20％－30％的速度增长(见表3)。到1996年底，泰国金融公司大约1/3的贷款余额投向了房地产和建筑行业。泰国1990－1994年的一半左右固定资产投资都投入建筑中，已充分显示出供给超过需求的程度。金融系统的这些贷款无疑增加了其风险，因为东盟国家的房地产价格波动频繁。
　　危机导火线
　　有两件事情成为危机爆发的导火线。第一是96年东盟国家出口增速的大幅下滑，四个国家1996年出口增长速度较1995年平均下降12.25个百分点。出口增幅的大幅下降加剧了国际投资者对“货币不匹配”问题的担心；第二是泰国金融机构现出疲态。1997年2月，房地产泡沫开始破裂，房地产公司Somprasong Land未能偿还价值8亿美元的欧元可转换债券，受坏帐拖累的最大的金融公司“第一金融”与泰国第十大商业银行合并；3月，泰国央行将贷给房地产开发商的1000亿泰铢贷款列为不良贷款，随后宣布10家金融公司将需要补充资本，否则将被“金融机构开发基金”（FIDF）接管。投资者的信心在1997年3月至6月进一步受到侵蚀，“第一曼谷银行”遭到挤提，FIDF向66家金融公司提供流动性支持。但6月27日，财政部和央行还是不得不勒令16家金融公司停业，这些公司43％的贷款投放在房地产领域。
　　资本逆转带来银行危机
　　资本流入积累了银行风险，银行风险触发了资本逆转，资本逆转引发了银行危机，亚洲金融危机是资本开放下的银行危机。从表4看出，在危机持续的1996至1998年，危机国家经历了大约1300亿美元净资本流入的逆转，从96年净流入1186亿美元到97年停止流入再到98年净流出152亿美元。从资本逆转结构看，首先是外国银行贷款（短期）流出；其次资本市场也发生撤资行为；再次，与货币交易有关的投机资本的流入也有减少和撤出的迹象。实际上，货币攻击行为是最早的资本逆转形式，是整个资本逆转的导火索，这一点在泰国央行的相关统计中反映得最为明显。1997年上半年包含有非居民货币交易头寸的NRBA领先于其他各种资本类型率先出现大幅度逆转，从1996年净流入29亿美元下降为净流出35亿美元，随后在1997年下半年继续净流出23亿美元。货币攻击的成功，激发了原本脆弱的银行系统最终在1997年下半年发生了大规模的银行撤资行为。
　　银行体系失效原因
　　总结亚洲金融危机国家银行体系失效的原因，主要包括四点：
　　1、政府对贷款的干涉，使银行失去了通过收集、分析和处理信息去监管企业的动力；2、政府对银行的保证，使银行放松并逐渐失去了内部风险管理的能力，带来了银行的道德风险；3、银行监管不力；4、过分依赖抵押贷款，使银行资产容易受到经济周期的影响出现贬值、变现困难等问题。
　　在提供债务融资的银行贷款失去应有的监督作用、银行功能失效的情况下，另一种债务工具—公司债券的优势就显现出来。发展公司债券市场，部分替代银行贷款，其优点在于以下几个方面：
　　降低金融体系的系统风险
　　一般来讲，公司债发行都会涉及到很多公共投资者，风险被分散到很多人身上。从这个角度上讲，公司债市场比银行贷款能够承担更多的风险或分散更多的风险。所以，银行所不愿意承担的高风险的长期融资，在公司债市场就可能。如果存在发达的债券市场，亚洲金融危机国的企业就可以转向该市场发债来满足长期的投资需求，相应地降低银行借短贷长的压力，降低资产负债的期限不匹配；同时，企业发行长期的公司债，减少银行借短期外债的压力，货币的不匹配就减少，从而降低银行危机的可能。
　　公司债在风险评价和风险释放方面都优于银行贷款：首先，公司债的投资者在评价风险上比银行家有更加良好的纪录，因为债券的投资者对公司的经营结果有更加直接的关注，所以他们有更强的动机来做正确的风险调整。另外，政府也不可能通过干涉来影响分散的公司债投资人的决策；其次，公司债的二级市场价格能够反映风险的变化，通过价格变动逐步释放风险。而失效的银行体系却因

为没有适当的风险调整而积累风险。表现在：第一，同公司债市场相反，信贷决策只是在少部分人手中。比如在泰国，总贷款的大部分都是由四家银行做出的，在政府干涉下，银行家更愿意同裙带的资本主义联姻。第二，在政府默许的情况下，银行的不良贷款往往可以在延期很长一段时间后才作撇帐，从而不在当期的财务报表上反映出来，积累风险。银行的负债率远高于典型的债券投资者，当风险积累到一定程度爆发时，其系统风险远高于债券市场。因此，发达的公司债市场有助于降低一国金融危机的概率。
　　减少企业借款成本
　　公司债利率包括无风险利率、系统风险（市场风险）、公司特有风险（比如信用风险、违约风险、流动性风险）以及信息不对称的补偿。总的来讲，大型的、有声望的、盈利的、有稳定现金流的企业能够从市场上以更低的利率借到资金。Cantillo＆Wright(2000)统计发现，企业的规模和现金流是企业选择银行贷款或公司债的最重要的因素。
　　公司债市场中介作用的费用较低。投资银行在公司债发行过程中充当市场中介作用，承担着包销商、经纪人和交易商的作用。它们设计公司债的条款，将公司的信息传播给公众投资者，增加了市场的有效性。由于投资银行的竞争和信息的标准化，发行债券的市场中介作用是较小的，费用也较低。而银行直接承担了贷款风险，所以要花大量精力和财力处理信息和监管企业，因此其成本比投资银行要高（Allen＆Gale 2000）。
　　降低金融市场参与者的金融风险
　　当不存在债券市场时，利率结构不是市场化的，不能准确地反映资本的机会成本。如果没有一个市场化的利率结构，就很难发展有效的衍生工具市场，包括期货、期权和调期。从企业角度看，企业没有相应的工具来管理金融风险。从投资者角度看，投资者只好把钱存在银行，接受一个相对低的回报，或者在股票市场上去承担一个更高的风险。Hakansson (1999)指出：持有长期负债的专业金融机构，如人寿保险、养老基金会发现没有办法能够买到长期的资产，同其长期负债相匹配。如果资产和负债不相匹配，它们就会有金融风险的暴露。
　　解决逆向选择问题
　　公司债比银行贷款更能够解决逆向选择问题，因为其有价格信号功能。公司债定价包含了比银行贷款更复杂的市场内容，因此从均衡的市场价格反馈回来的信息能够影响企业和投资者的决定。相反，在银行体系下，就没有价格信号。所以，融资的实际成本可能大大偏离真正的风险调整后的成本，指风险高的项目贷到相对低的利率（Rajan and Zingales 1999）。当公司被相当数量的金融分析师所研究时，价格更可能的反映出相关信息。这就更有利于金融资源的有效配置。
　　加强公司的财经纪律
　　公司债券一旦无法还本和付息，就会在投资人中遭受名誉损失。大量的投资人同时又是消费者，他们会减少对违约公司产品的需求。违约的事实使企业很难进行再融资。而且，公司债券市场信息披露会使广大社会公众掌握公司的信誉，使这种惩罚自动扩散到整个社会。而在银行体系下，企业不能偿还银行贷款只在贷款银行范围内产生名誉损失，影响程度较小。因此，在发债情况下，公司会自觉加强财经纪律，尽可能履行债务，以保护其信用度。
　　经验证明，发达的公司债市场对经济提供了更好的保护，而银行发挥中心作用的经济更容易发生金融危机。
　　认真吸取前车之鉴
　　发展公司债市场是避免银行体系陷入困境的明智选择
　　中国的银行体系在金融体系中占有绝对的地位，2001年底，银行体系拥有的金融资产总额占全部的80％以上。1990－99年中国的银行贷款余额占GDP的比重为96％（图2），比亚洲危机国都高。和亚洲危机国一样，我国金融体系是典型的银行体系主导型。而同期证券市场主导型的美国，其银行贷款占GDP的比重仅为30％。
　　由于相同的文化背景和相似的金融体系，我国也存在亚洲危机国所普遍存在的银行体系失效的因素。我国银行体系失效的表现形式是银行体系存在大量的不良贷款，不良贷款比例远远超过国际警戒线。在1999年四大国有商业银行陆续剥离1.3万亿不良资产后，不良贷款比例在2001年底仍然高达29％（按照不良贷款国际5级分类），已经处于实际意义上的破产状况。这一不良贷款比例比97年亚洲金融危机爆发前的各国不良贷款比例要高。我国之所以能够躲过亚洲金融危机，一个主要的原因是我国资本项目实行管制，人民币没有自由兑换。
　　由此可见，在我国加入WTO之后，金融市场面临着开放的巨大压力，我国必须尽快消除银行危机的隐患。除了银行体系内部的改革，如减少政府干涉和担保，加强监管等，一条明智的选择是另辟债务融资市场即公司债市场，从根本上降低金融系统的风险。
　　发展企业债券市场的时机已经到来
　　在我国，将公司债券和一部分市政债券统称为企业债，由《企业债券管理暂行条例》来规范。从目前的情况看，企业债市场的供求主体已经凸显。从发债主体看：由于银行利率多次下调，企业债券利率基准已经下降到非常低的水准，发债成本大大降低，企业发债的意愿很强。从首都公路发展有限公司的情况看，最近发行的15亿元10年固定利率债券，采用固定利率4.32％，比5年以上银行贷款利率5.76％低1.44个百分点，不计算利率见底将上调以及银行贷款须按季付息所带来的收益，仅低利率一项为企业节约筹资成本近2亿元。中国移动去年发行的50亿10年期浮动利率债券，发行利率为一年期银行整存整取利率加1.75％的利差，按发行当时的利率计算发债成本为4％，比当时5年以上银行贷款利率6.21％低2.21个百分点，比将要替　　换的短期银行贷款（半年期）利率5.022％低1.022个百分点。另外，发债企业的资产负债率比较低，发债空间较大。如中移的资产负债率仅为20％，而国际上电信公司的资产负债率平均为60％。为了更好的运用财务杠杆，为股东创造更多利益，中移准备近期再发80亿企业债券。
　　从投资者方面来看，投资者投资意愿非常强烈。首都公路债券2002年5月29日发行，2日内就销售一空。据某公司投资管理中心反映，目前其管理的几百亿投资规模中，只有2％左右投资于企业债券，远远不能满足需求。一般处于一级市场买入后长期持有，等待新的品种出现。对于管理部门对其投资企业债品种限制（只允许投资电力、铁路、水利和中移四种券种）和规模限制（每只企业债发行额的10％），希望能够有所放松。
　　另外，我国目前发展企业债市场的另一个重要条件已经具备，即国债市场发达，国债利率的期限结构曲线已经形成，为企业债的定价提供了技术基础。
　　当然，发展企业债市场还必须具备其他一系列条件：如理顺管理机制、利率市场化、培养权威评级机构、降低费用和税收、构建流通市场等等，需要一个长期的过程，不可能一蹴而就，但是，目前已经是应该着手制定发展政策的时候了。
　　资料
　　亚洲公司债　市场现状
　　亚洲金融危机发生后，危机国家的银行处境困难，很难为经济的复苏提供资金。除了政府援助资金外，企业转向公司债券市场进行融资。各国在IFC、ADB等国际金融组织的帮助下充分意识到公司债券市场的重要性，为了降低金融风

险，防止出现新的危机，采取了很多政策措施来促进公司债券市场的发展，使公司债市场有了长足的发展，呈现出新的特点。
　　1、规模有较大增长
　　衡量公司债发展程度的一个指标是：公司债余额占GDP的比重。图1是亚洲危机国家1990－1999年该指标的变化趋势。危机以来，除印尼、菲律宾公司债余额仍然维持在5％GDP水平之下外，公司债余额在韩国、马来西亚和泰国都有所增长。
　　2、发行期限短期化
　　在亚洲，公司债发行集中于中短期品种，这一趋势在危机后更加明显。公司债期限的短期化反映出投资者对公司的长期发展仍没有把握，同时公司债市场发展的信息、法律和司法基础设施还不够完善。另外，当商业银行是公司债的主要投资者时，它们倾向于持有短期债券以便与其大量短期存款相匹配。
　　3、流动性仍较低
　　亚洲危机国家公司债二级市场的流动性一直比较低，这主要是由于许多投资者倾向于持有债券到期，反映了较小的资产变现需求以及税收和利率政策的限制。
　　4、各国发展公司债市场的政策
　　韩国政府采取了以下措施：一、通过定期大量发行国债、建立一级承销商体系等形成了市场基准利率；二、从1996年放开对机构投资者的市场准入限制，培养机构投资者；三、于1998年初取消了外国投资者对债券市场投资的所有限制，扩大了投资者基础；四、尽力改善企业的公司治理结构，减少交叉持股和交叉担保，提高了公司债的质量。
　　泰国政府采取了以下措施：第一，于1998年发行自1992年以来的第一次国债，旨在形成基准利率，培育债券市场；第二、加强司法有效性，加大公司重组力度；第三、增加评级要求，改善信用状况。
　　马来西亚政府在危机后采取的最重要的措施就是整合公司债的监管体系，宣布证监会为债券市场的唯一监管当局，结束了多头监管的局面。另外于1997年10月建立了“债券信息和传播系统”，使市场价格等信息能够及时传播给交易方，增加了市场的透明度。
　　除上述政策外，几国政府仍在酝酿更多的政策措施来发展公司债市场。如马来西亚考虑将取消对公司债二级市场参与者的限制，活跃债券二级市场；建立金融担保公司，代替银行为公司债担保，从而扩大发行人基础。韩国考虑建立债券市场的“银货交付”系统，降低结算风险。 （证券时报2002.07.22）

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