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论基金产品监管的创新
通过对美国基金监管类型演变的考察，可以发现一条非常有意义的创新思路。封闭式基金和开放式基金只是基金产品的两个端点，半开放式、半封闭式、开放式与封闭式的混合以及同一基金下不同股份类型等都可以成为基金产品监管的系列。这种关于基金产品的新认识对于改善中国目前的基金产品监管状况以及新的投资基金立法思想都有积极的作用。
引言
美国早期投资基金的形式是封闭式基金，而且数量大大超过开放式基金。但自从1940年“投资公司法”立法后，开放式基金变得越来越普遍。主要原因是投资者可以以净资产价值赎回开放式基金的股份，而封闭式基金却不能。封闭式基金初始发行后，其股份往往在二级市场上以低于净资产价值的价格交易。
但是80年代后期以来，封闭式基金在美国又产生了新的吸引力。例如，不断增长的全球市场使发起者重新考虑把封闭式基金作为投资工具。开放式基金很强的流动性标准要求限制了它在流动性较差的证券里的投资，例如外国证券、风险资产等。由于封闭式基金不发行可赎回证券，因而不诉诸于流动性标准的要求，这样希望提供由流动性较差的证券组成的基金的发起人必须选择封闭式基金。
但是人们对封闭式基金和开放式基金的传统认识以及僵化的监管规则阻碍了基金的发展。通过对美国基金监管类型演变的考察，可以发现一条非常有意义的创新思路。封闭式基金和开放式基金只是基金产品的两个端点，半开放式、半封闭式、开放式与封闭式的混合以及同一基金下不同股份类型等都可以成为基金产品监管的系列。这种关于基金产品的新认识对于改善中国目前的基金产品监管状况以及新的投资基金立法思想都有积极的作用。
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美国封闭式基金和开放式基金在监管上的区别和新发展
美国目前对投资基金的基本分类有封闭式基金和开放式基金，任何投资基金只能是其中的一种。这种分类对投资基金的结构和经营是重要的。因为，特定的法规要求取决于不同的分类。但是封闭式基金和开放式基金又诉诸于相同的监管要求，包括禁止关联交易，由股东批准书面的顾问合同，必须建立董事会，其中必须有一定数量的独立董事等。开放式基金能够允许赎回（redemption）股份而封闭式基金不能的事实造成开放式基金和封闭式基金在监管对待上的很多差异。
美国“投资公司法”均不同程度地禁止开放式基金和封闭式基金使用杠杆操作（leverage）。开放式基金和封闭式基金的主要差别是，封闭式基金可以发行“高级证券（senior
securities）”。例如，在一定情形下，封闭式基金可以发行债券和优先股票，而开放式基金则不能。开放式基金和封闭式基金可以建立不同的资本结构主要是由其可赎回证券的特性决定的。另外一个差别是借款的幅度。开放式基金必须有300％的资产保证，而封闭式基金只须200％的资产保证。
在定价方面，开放式基金有着特殊的要求，如必须基于净资产价值，而且要用前瞻式定价方式（forward Pricing）。封闭式基金必须在公开市场上（在向投资者通知后）运用竞标的形式，或依照监管机构的规则和要求从投资者手中回购（repurchase）其股份。
由于开放式基金具有可赎回证券的特性，它和封闭式基金在销售股份的方式上也不同。开放式基金需要保持足够的流动性资产来应付投资者赎回的要求。为了继续补充基金的资金，开放式基金还连续地向投资者销售新的股份。封闭式基金则运用传统的承销手段，初始发行固定数量的股份，通常不连续向投资者再发行股份。
封闭式基金的股份可以在二级市场上交易，而开放式基金不能。因为，在开放日内开放式基金的股份必须以固定的净资产价值交易。在实践中，封闭式基金的股份在二级市场上往往以低于净资产价值的价格交易。为了不侵犯现存股东的利益，投资公司法要求，封闭式基金不能以低于净资产价值的价格发行新股份。但在以下情况下例外：（1）与现有股东配售有关；（2）普通股东的多数同意，（3）根据条款可转换证券的转换。但是，如果投资者可以在二级市场上购买到折价基金股份，投资者就不会购买以净资产价值定价的基金股份，基金再次发行股份很困难。一些封闭式基金寻求通过回购自己的股份来降低基金股份市场折价的程度，但是投资公司法规定不能事先承诺回购的数量、价格等。因为这样的事先承诺会与法律对封闭式基金的董事的应尽管理人之义务（fiduciary
duty）的要求不相一致。
一些发起人在寻求其他方法来避免封闭式基金的弊端。如从1988年开始，相继注册了几家“贷款参与型”基金（loan ParticiPationfunds），主要投资于由浮动利率公司贷款组成的非流动性证券。它们注册为封闭式基金（但不在交易所交易）。投资者可以定期以净资产价值赎回基金股份，具有开放式基金的特色。美国证券与交易委员会在监管上给予了豁免。
美国1940年对投资公司立法时，开放式基金的资产只有封闭式基金资产的三分之二。到1950年，开放式基金的资产已经增长到封闭式基金资产的近三倍。这一趋势一直延续到用年代后半期，封闭式基金重新崛起。1986年有69家封闭式基金，资产为120亿美元，到1991年有290家，总资产增长到730亿美元。到1999年底，共有496家封闭式基金，总资产超过1，516亿美元。主要是证券市场的国际化与新兴市场的崛起为投资者带来了更多的机遇（如涌现出了很多“国家基金”）。不过，与开放式基金的增长相比，封闭式基金的增长仍然有所逊色。但是封闭式基金的好处是，可以对投资组合进行有效的管理（因为没有赎回变现的压力）。
即使对于目前的开放式基金来说，仍然不能完全满足投资者的要求。传统地，开放式基金可以随时赎回股份（美国从1940年投资公司法的规定就是至少每天赎回一次），但不在交易所交易其股份，因而没有二级交易市场；对于封闭式基金来说，一般在二级市场交易，但不能赎回。能否结合开放式基金和封闭式基金的好处，实现比一天更短的交易。如实时赎回，或至少达到即可以每天赎回，又可以在交易所实时交易，更好地满足投资者的要求？随着信息技术的发展，这些都是可以实现的。
2 基金产品监管的创新
实际上封闭式基金和开放式基金是基金产品系列的两个极端，在中间可以做一些变通。而且对目前的开放式基金还可以进一步发展。主要有以下几方面的考虑：
第一、允许封闭式基金在一定的情形下以净资产价值回购其股份，建立“回购式封闭式基金（半封闭式基金）”。
美国现有的对封闭式基金的回购的规定是不特定的，投资者无法预期，其利益不能得到很好的保护。新的设想是事先确定好回购的具体条款。主要有以下几个方面：
1．基本的政策。回购程序必须作为基金的基本政策，股东应当对回购的时间和回购的程度得到最大可能的确定。
2．回购出标（offer）的时间间隔。回购必须是经常性的，而且时间间隔是固定的。
3．回购出标的最小和最大数量。回购出标的最小和最大数量，即可以是绝对数量，也可以是相对数量（如发行在外股份数量的一定比例）。这样基金管理人可以正确地确定流动性的需要程度。
4．单个股东可以回购的最大限度。
5．回购的价格。应当以净资产价值为回购的价格。这样可以与其它要求一道，避免操纵价格和舞弊行为，保证投资者的利益不受侵害。净资产价值应当按照回购的期限定期重新计算。
6.新股发售。允许封闭式基金间断性地或连续地地发售新股来补充资金。发售的价格应当是以净资产价值为标准。
7．杠杆操作问题。传统的封闭式基金可以发行高级证券如优先股，但对回购式的封闭式基金，由于经常性的回购，资产比较不稳定，这样对高级证券的股东会造成更大的危险，因而应当禁止发售高级证券。但是可以继续允许银行借款。实际上，在杠杆操作上应采用开放式基金的要求。
8．允许例外。
第二、对开放式基金也可以做一些变通，建立“有限赎回”的开放式基金（半开放式基金）。投资者不是每天赎回基金股份，而是在一个更长的期限内定期地赎回（如每月或每季度）。不同的基金可以采用不同的赎回期限，这要根据基金的流动性来确定赎回期限间隔的长短。但是必须在事先向投资者确定好，使投资者有所预期。
赎回和继续发售的价格。应当是按照净资产价值。净资产价值要按照赎回和继续发售的时间表及时计算。在同一时间的赎回和发售价格应当是相同的。
可赎回证券和可回购证券的区别。可赎回证券的决定权在投资者，由投资者决定是否赎回、以及赎回的数量，具有开放式基金的特征；而可回购证券则是由基金发行者决定是否回购、回购的时间、数量等，具有封闭式基金的特征。因而在这一点上，基金股份的可赎回性和可回购性是区分开放式和封闭式的重要标志。
对于可回购的基金来说，会发生这样的情况：基金可能不能回购投资者提出的所有兑换要求。因此，通常情况下，应当要求基金事先规定最大和最小可以回购的数量或比例，当投资者的兑换要求超过基金的最大限度时，基金按比例回购投资者的股份。
第三、交易所实时交易的开放式基金——对开放式基金的进一步发展。
传统地，开放式基金可以随时赎回股份（美国从“1940年投资公司法”的规定就是每天赎回一次），但不在交易所交易其股份，因而没有二级交易市场；对于封闭式基金来说，一般在二级市场交易，但不能赎回。能否同时结合开放式基金和封闭式基金的好处，实现比一天更短如实时赎回，或至少达到即可以每天赎回，又可以在交易所实时交易，更好地满足投资者的要求？
近年来，在美国产生了一种新的开放式基金类型：交易所交易基金（Exchange TradedFunds，ETFs）。在法律上以单位投资信托或开放式基金的形式组织，以每天单位净资产值连续发行和赎回单位或股份；但在整个交易日里又以市场价交易其单位或股份；ETFS为单位或股份的持有者提供所有的美国证券与交易委员会对单位信托和共同基金要求的选举权利和有关报告、说明和通知等。
自从第一个ETFs（Standard＆ Poor’s Depository Receints，SPDRs）1993年在美国股票交易所交易以来，ETFs以几何指数的速度增长。估计有243亿美元投资在SPDRs里。总的来说，截止到2000年12月，交易所交易基金ETFS的总资产是656亿美元，总数为80家（其中国内基金55家，国际基金25家），所有的ETFs都是股本指数基金。现代信息技术的发展充分地支持了这一新的基金形式的发展。表2部分列示了在美国SEC注册的ETFs。 表2：美国注册的ETFs部入列示
目前的ETFS是一种指数基金，是否对那些非指数基金也可以成为ETFS，即开发出积极管理的ETFs（ctively managed，对应于现存的ETFS是被动管理的或称为以指数为基础的基金，或叫指数基金），目前正处在设计阶段。这些变化将带来复杂的监管和操作问题。如怎样提供充分的投资组合透明信息，在每一个交易日里基金股份的估计净资产值（NAV）将怎样计算和对外发布等。但是对于投资者来说，无疑是一种新的投资选择。
从监管者的角度来看，监管者必须考虑的是投资者是否把共同基金只当作一种长期投资的工具（传统上，共同基金被当作一种长期投资的工具），监管机构是否鼓励共同基金股份的短期交易。随着市场的发展，投资者的多元化，应当给投资者更多的投资工具选择，建立以短期交易为目的的基金工具是有着积极的意义的。它突破了监管机构对基金的传统观念，基金不再是长期投资工具，它也可以是短期投资工具。
第四、在同一类型的基金里建立不同类型的股份——分化出不同的子类型。
美国现在允许同一共同基金发行不同类型的股份，如A型、B型、C型、Y型等，主要是按照投资者交付销售费用的不同情形划分的。不同类型的股份持有者，具有不同的权利。例如，A型的持有者必须在购买基金时交付销售费用，而B型的基金持有者是在以后赎回时再交付销售费用，等于递延了销售费用；C型的持有者持有股份的期限越长，在赎回时交付的销售费用就越少，是一种或有的递延销售费用：Y型的持有者不用交付销售费用，但必须是大宗购买，主要是针对机构投资者设计的。
另外，对ETFS的进一步创新考虑可以是在现存的共同基金的股份类型里增加ETFS的股份类型。前面提到的ETFS是一个单独的共同基金，这种新型的基金是在同一共同基金里既有传统的基金股份类型（不能在交易所交易）和可以在交易所交易的股份类型。但在同一基金里的不同类型的股份具有不同的权利和义务。主要区别是：1）传统基金类型的股份可以单个地赎回，ETFS类型的股份只能以大宗单位赎回； 2）ETFS类型的股份在股票交易所交易，而传统的共同基金的股份不能；对传统基金的股份可以换取ETFS类型的股份，而反过来不行。这样，在同一基金里，投资者可以有不同的选择。
SEC正在考虑是否批准现存的传统共同基金发行部分“交易所交易类型”的股份。前卫（Vanguard）基金管理公司已经提出这样的申请。前卫公司的观点是这种结构可以减少投资组合的缺陷（disruPtion）和交易成本。“
美国基金股份类型的增长是惊人的。1990年1月份为2，941个，到1999年12月则达到15，262个，增长率为419％，平均每年的增长是35%。而基金个数的增长同期为169%，平均每年增长14％，比股份类型增长的速度低21％。可见允许不同股份类型的存在满足了不同投资者的需要。见下表3和表4。 表3：共同基金数量、资产和股份类型1990-1999
资料来源：美国投资公司协会（Investment Company Institute)。
表4：每个长期基金的平均股份数量
年代 1990 1995 1999 销售代理 1.1 1.9 2.7 直接销售 1.0 1.1 1.2 资料来源：美国投资公司协会。
第五、对不同类型的基金根据其可赎回、回购的程度，明确规定投资组合的流动性要求。流动性要求将帮助保护投资者以预期的净资产价值退出特定基金的能力。对于由于流动性、可回购程度或可赎回程度造成基金股份投资风险的重大差别时，还需对进入特定类型基金的投资者进行分类。
对开放式基金，美国“投资公司法”要求必须将非流动性资产的投资限制在15％以内。“非流动性资产”的定义是：“不能在7个日内通过正常的商业渠道以近似于基金估价的价格处理的证券”。而对于封闭式基金没有流动性的要求，因为它们一般不发行可赎回证券。封闭式基金更多地作为一种投资到非完全流动证券的投资工具。但也有很多封闭式基金的管理人使它们的投资组合保持很强的流动性，来保证能够及时把握投资机会。
在建立了定期回购封闭式基金和定期赎回开放式基金后，对流动性的定义以及流动性资产的比例就需要根据不同的基金类型进一步细化。流动性要求和可赎回与可回购的程度对应起来，进而与投资者的风险承受能力对应起来。流动性以及可回购和可赎回性造成基金投资风险的重大差别时，只通过向投资者揭示基金投资资产的流动性、基金股份的可回购或可赎回程度是不足以保护投资者的。因为投资者未必对其中的实质性风险给予足够的认识，投资于该种基金的潜在风险将超过一般投资者的承受能力范围。此时，应当对进入不同风险级别基金的投资者进行分类，如分为普通投资者、中等投资者和市场参与者。
3对中国目前基金产品监管的思考
在“证券投资基金管理暂行办法”里对于封闭式基金和开放式基金只进行了一般性的定义：
“封闭式基金”是指事先确定发行总额，在封闭期间内单位总数不变，基金上市后投资者可以通过证券市场转让、买卖基金单位的一种基金；“开放式基金”是指基金发行总额不固定，基金单位总数随时增减，投资者可以按基金的报价在国家规定的营业场所申购或者赎回基金单位的一种基金。
由此可以看出“暂行办法”明确了封闭式基金在封闭期间内不能回购。另外在“开放式证券投资基金试点办法”里规定：当投资者的赎回要求超过一定数量时，基金只按一定比例兑换，剩余部分推延到第二个开放日来兑换。特别地，在第31条规定：“开放式基金连续发生巨额赎回，基金管理人可以按照基金契约招股说明书载明的规定，暂停接受赎回申请；已经接受的赎回申请可以延付赎回款项，…”。按照前面的创新理论，这实际上是一种有限回购的封闭式基金。因为，能否实际换回基金股份的决定权在基金一方而不是在投资者一方。
类似的情形在美国SEC对封闭式基金的规定中也有。SEC的规则规定”：封闭式基金的发行者可以回购竞标中的不超过2%的股份。超过这一限制的，要延长到下一次校招标。
其实，中国目前股票市场的流动性完全可以使我们做到有限赎回开放式基金这一步。美国1940年对开放式基金的立法的主要考虑是为了保护投资者的利益（因为当时封闭式基金往往折价交易）而并不是因为基金管理水平提高了才提倡开放式基金。我们现在的市场发展水平应当说并不逊色美国40年代的水平。因而从保护和服务于投资者的角度，我们目前有条件大力发展开放式基金。并放松对目前封闭式证券投资基金的限制，允许半封闭式、半开放式等多种形式的基金产品类型存在。
下表5的数字表明，在美国基金历史上，基金的销售和赎回都呈现同步稳步增长，并没有出现赎回异常的现象。 表5：美国股本的销售和赎回1991-2000
另外，美国基金投资者对股票市场的波动性的反应也是轻微的。这可以从下面的分析看出。 在90年代，美国股票市场价格总的是向上的，但也受到了几次短暂的激烈下跌。世界其它股票市场也发生了同样的情况。然而，这些事情的发生并没有导致严重的股市资金的流出，即基金投资者没有大量赎回基金，流出的资金相对于总资产是很小的，而且持续的期间很短。见表6。因而根据赎回和回购设计基金产品时更多地应当是从基金资产投资的流动性考虑，而不应是从市场的波动性考虑。 表6：美国投资者对市场波动性的反应
事件 指数下跌 赎回程度 1990年7月中-10月中股票下跌 Dow Jones工业平均指数下跌21%
标准普尔指数下跌20% 累计净留出量42亿美元，占1990年7月共同基金总资产的1.8% 1994年3月末到4月初继美国联邦储备委员会紧缩货币 Dow Jones工业平均指数下跌7.1% 净留出量22亿美元，占总资产的0.4% 1997年10月底，由亚洲股票市场下跌引起 10月27-23日，Dow Jones工业平均指数下跌10.9% 到10月27日，净流出量占总资产的0.1% 1998年7月8日到8月明显的股票卖盘 Dow Jones工业平均指数下跌19% 净赎回为64亿美元，占总资产的0.3% 资料来源：July 2000，“The 1990s:A Decade of Expansion and Change in the US Mutual Fund Industry”，Investment company Institute
由于中国还没有开放式基金，因而无法进行基金赎回与市场波动性关系的实证研究。但至少美国的经验可以值得我们借鉴。在目前投资基金的立法上，要对开放式基金和封闭式基金从本质上给予严格的定义，而不是从基金的操作形式上进行定义。这样，基金产品监管的日常创新就不会与法规的精神冲突。这就为基金监管机构对基金产品创新制定监管政策留出足够的空间。另外，在开放式基金审批的步伐上可以更加胆子大，步伐快。
作者：李仲翔 李仲飞 汪寿阳 来源：《投资与证券》2001年第10期
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