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电子金融条件下的债券市场和发展中国家的政策
高材林
一、全球债券市场的最新发展
2000年底，世界债券市场余额达31．4万亿美元，大体上与同期全世界的GDP相当；按美元计价增长4．3％，是过去10年中增长速度第二个最低的年份。
总的来看，日本在以本币发行的政府债券市场上连续两年位居世界第一；美国企业债券成为债券市场比重最大的种类，抵押债券超过财政债券成为比重第二大的种类；在伦敦欧元债券市场发行的国际债券占世界债券市场的比重继续提高，目前其比重已超过20％，而10年前仅为10％；目前政府债券在世界市场中占54．7％，但已经连续五年下降，按美元计价，2000年仅增长0．5％。新兴市场可交易债券总体上保持较快增长，去年增长8.5％，达到1．62万亿美元，其中，Brady债券的比重已由10年前的100％降为目前的30％。美国市场的高收益债券已达5170亿美元。由于金融业资产合并还在继续，大额发行和流动性的重要性不断提高。
尽管2000年美国经济突然减速，但美国债券市场的规模、广度和深度增加，继续保持对美元债券的稳定需求。数据显示，在欧洲和日本依然严重依赖银行贷款而不是资本市场融资。债券市场发展及其结构变化正在成为国际资本流动的决定性因素，欧洲非政府债券市场的进步将成为未来资本流入欧元区的关键。日本继续成为唯一的政府债券主导的市场，2000年底，日本政府债券占债券市场余额的72％。近期由于国际金融市场趋冷，新兴市场国家更加依赖其国内市场融资。
2000年底美国债券市场余额达16万亿美元，其中，市政债券1．6万亿美元，可市场转让的财政债券3万亿美元，联邦机构债券2．5万亿美元，资产担保债券8540亿美元，货币市场债券2．7万亿美元，公司债券3．4万亿美元。日均债券交易量达3677亿美元。
2001年第一季度，由于受降低利率和股票市场低迷的影响，美国固定收益证券市场比较活跃，新发行9609亿美元，比上年同期的6432亿美元增长49％，高于所有其他种类的发行量，二级市场日交易量也高于其他种类。
近年来美国公司债券发展较快，年底余额1985年为7765亿美元，1990年增加到13504亿美元，1995年又增加到19375亿美元，2000年为33720亿美元，1985－2000年平均每年增长22．3％，是所有债券种类中增长最快的。公司债券市场的发展改变了美国债券市场的结构，使美国财政债券的作用相对下降，市场结构进一步多元化。
二、电子金融与固定收益证券市场发展
电子金融发展的动力来自市场推动和客户需要，包括市场对广泛的信息渠道、价格的透明性、更高的流动性、容易执行和更低的交易成本等方面的需求。
互联网为债券市场发行者和投资者提供了直接交流的新的分销渠道，扩大了投资者的规模。2000年1月世界银行首次成功发行了全球电子债券，自此以后，电子债券发行的兴趣不断增加，许多国家都先后首次发行了他们的电子债券，或者为政府债券发行建立新的分销渠道。
与股权市场不同，固定收益债券市场比较分散，大部分都是场外交易，而且往往被一些大的交易商所主宰。债务融资专家认为，固定收益产品的多样性和复杂性决定了它们不能集中交易。按期限、收益、结构和信用等级不同，债券可以分为各种不同类别，从总量上看，债券发行余额远远超过股票，仅仅在美国发行的债券就达440万种，而股票只有大约4000种。
电子交易系统（ETS）为政府债券市场发展提供了新的技术手段。债券市场协会在最新一次的调查中，显示美国81％的交易是由电子债券交易系统完成的，其中36％专门服务于政府债券交易。意大利有世界上最集中的固定收益债券市场，其电子交易系统（MTS）完成的电子交易占政府债务交易的90％。继欧洲1999年4月建立MTS后，荷兰、比利时、法国、葡萄牙和日本先后建立了MTS。计算和通讯技术的进步，大大提高了金融交易清算的效率，同时，也促使一些清算机构合并。
近年来，技术正在重组全球金融市场。不断增长的市场复杂性，伴随交易的跨国性，对各个国家的交易系统提出了更高的要求。但技术对提高效率和节约成本的巨大潜力不能高估。互联网和相关技术不仅仅是自动调整现有模型，而且会转换商业模式。互联网便于更广泛接触投资者，它影响一级市场设计，并降低银行在零售市场业务中的作用。电子交易系统给二级市场带来一揽子变化，在降低交易佣金的同时，也提高透明度和集中度。
国际清算银行认为，如符合以下条件，债券交易倾向于电子交易：一是相对来说产品比较一体化或标准化。统一的产品要求签约方在交易规则下有更广泛的相互接触。二是市场相对活跃或流动性较强。这一市场对交易双方都有足够的限制安排。三是签约方的信用风险较小。标准化的清算和交割安排有利于促进电子交易效率的提高。四是交易规模相对较小或处于平均水平。任何产品的大额交易都需要交易中介，造市商将提供更好的面对面服务，同时保证交易信息免于引起市场波动。
2000年电子债券交易有了新的发展。据调查，美国政府债券交易中最大的单边交易客户有75％以上一定程度使用了电子交易系统。政府债券转向电子交易的速度比市场参与者事先预计的要快得多，一些人士甚至认为，几年内美国政府债券市场绝大部分将转向电子交易。在欧洲，银行在金融中介中依然保持传统的主导地位，因此，一旦它们的政府债券迅速转向电子交易，将促进交易系统合并而形成几个少数的电子交易系统。
三、电子金融和新兴市场国家的政策
技术进步本身并不是目的，但它会为实现市场发展目标提供更有效的工具。在发展中国家常见的错误是，高层政策制定者对技术基础结构倾注了太多的精力，耐忽视了债券市场发展中的一些基本问题。
从交易平台来看，复杂的电子交易系统（ETS）本身并不能活跃市场交易。因此，在投入时间和资源开发复杂交易平台之前，政府应提升市场参与主体的交易动力，包括分散的投资者群体、不扭曲的税收体制、对冲风险的工具、活跃而富有知识的交易中介以及有效的货币市场。同时，面向债务管理的复杂风险管理系统需要一批非常能干的经理人员和能充分发挥他们作用的分析和管理框架。
一个有效的电子交易系统能极大地促进透明度的提高，促进更广泛的交易代理者参
与市场。目前，发展中国家常见的情况是由几家银行或少数其他参与者左右市场，市场效率比较低。互联网在改变市场和产业运作方式上具有巨大潜力，但是，即使在发达国家，互联网对政府债券市场的实际影响，既远不如媒体渲染的那么强烈，也不会太快。
同时，电子金融的成功需要不同层次基础设施的支持，包括：完善的电讯网和互联网基础设施，保障交易安全的证券网络，许多具备一定互联网交易经验的买家和卖家，提供金融服务和产品的中介机构，适应无纸交易需要的支付清算体系，比较健全的法律法规和保障它们实施的机制。没有这些多层次的基础设施，新技术对债券市场发展就不会有多大作用。政府在考虑开发或引进金融市场新技术时，应根据基础设施状况和政策环境选择适当水平的技术。
应该看到，政府在债券市场发展中的作用不是万能的。首先，政府的作用是有限的，而且是辅助性的，政府必须时刻考虑实现政策目标的需要。其次，政府应该与领头的市场参与者特别是一级交易商和机构投资者保持密切对话。第三，政府必须明确一个政策，当电子金融系统达到自我可持续发展阶段后，应及时退出。第四，在促进市场交易增加透明度和提高效率的同时，要注意市场风险控制。有两方面要引起注意，一是缺乏标准化工具可能影响电子交易系统的成功，二是政府能否及时发现和制止市场扭曲。
四、总结与结论
1．2000年世界债券市场（按美元计价）增长4．3％，是过去10年中第二个增长速度最低的年份。新兴市场国家债券市场增长8．5％，美元债券继续稳步增长。2000年底，世界债券市场金额达31．4万亿美元，与同期全世界GDP大体相当；美国债券市场余额为16万亿美元，占世界债券市场的51％。美国公司债券保持持续增长态势，其在债券市场中的比重已超过财政债券。债券市场结构已经成为影响全球资本流动的决定性因素。
2.电子技术的创新特别是互联网技术的快速发展对债券市场具有重大影响。它大大降低了债券发行和交易的成本，促进了债券市场发展，但也对传统市场中介机构产生了较大压力。互联网不仅为债券发行者和投资者的相互沟通提供了一种强有力的工具，使实时信息能及时传递给新的投资者，而且促进了清算系统的合并和债务管理系统的一体化。债券交易的电子化正在成为市场交易的主流。
3．技术变革对债券市场法规和金融监管具有重要影响。互联网使监管者能建立一个复杂的市场监管系统，帮助投资者及时获取一些关键的财务报告，提高透明度并增强对投资者的保护，也为投资者教育提供了有效工具。但新技术也使监管面临一些新的挑战，最典型的是网上欺骗，网上交流的动态性使监管者对操纵性信息的探测十分困难。一旦电子交易成为债券交易的主体，电子交易系统的安全性就会直接影响金融稳定。因此，如何规范电子交易系统已经成为金融监管的一个重要问题。
4．电子金融成功的关键在于要尽早建立合适的法律基础设施。根本性的法律基础设施在于对电子数据或文件的识别和电子签名法律效力的认定。2000年6月美国通过的《全球和国内商务电子签名法》就是对电子金融法律基础设施的完善。
5．政策制定者和市场参与者都应欢迎新技术带来的文化变化，以利于最大限度地发挥新技术的作用。要支持提高市场透明度，加强风险管理，规范造市商行为，加强投资者教育，发挥行业自律组织的积极作用，加强监管机构与行业自律组织的合作。
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