证券市场：有所为有所不为 证券管制打几折

证券市场：有所为有所不为 证券管制打几折

 
　　2001年被称为中国证券市场的“监管年”。2001年1月9日，中国证监会对“中科创业”和“亿安科技”进行调查，由此揭开了证监会查处大案要案的序幕。随后，湖北板块绩优神话破灭、银广夏财务造假事件，立华会计事务所和中天勤会计师事务所的审计舞弊行为……一个接一个曝光。
　　中国股市之所以问题丛生，根本上还是制度缺陷。一是法律执行不力，尤其是私人诉讼权的缺失，导致法律形同虚设，证券欺诈和市场操纵横行。二是对微观主体自身经营运作的管制过严过多。
　　笔者认为，中国股市问题重重的最根本最主要所在恰恰是对上市公司管制过度，而发行市场准入管制则是中国股市的百病之源。
　　管制挥不去“大毒瘤”
　　年初，因巨额亏损走到破产边缘的郑百文，竟能引入重组方山东三联，股价也因此连拉8个涨停板，让市场目瞪口呆。在深沪股市中，PT郑百文可谓名副其实的“大毒瘤”！从弄虚作假骗取上市资格，到做假账骗取配股资格，以至借重组之名发布虚假信息造市，推出“默示原则”让所有公众股东“割肉放血”无偿过户50%的股份。然而，像这样一家浓缩了股市中所有毒素的公司居然也能“逢凶化吉”。2001年12月，郑百文重组至关重要的一环即将打通。中国证券登记结算公司上海分公司发布公告称，将根据郑州市中级人民法院协助执行的要求，按照郑百文临时股东大会决议的规定办理股份过户手续，将郑百文相关股东持有股份的50%过户到山东三联集团公司名义下。三联开始向PT郑百文置入资产。看来重组成功几成定局，郑百文成为琼民源第二的可能性极大。郑百文净资产在2000年底为每股-8.38元，严重资不抵债。
　　为什么还是有企业对参与重组趋之若骛，其股价居高不下甚至连拉涨停板呢？我们知道，企业价值是未来现金流贴现值总和，实际应用时，企业价值等于可预计的一定年限内的现金流贴现加残值R（residue）。由于政府限制了股票的发行上市，上市公司的残值是非常高的。即使可预计年限内现金流都是零甚至是负数，只要Ｒ值钱，股票就值钱。所以有了对上市资格的垄断，任何一个企业，即使它的躯体死了，只要它名下还挂着一个上市的资格，就会有大量的拟上市企业愿意付出代价获得这个壳，买壳往往比申请自己上市更可行，成本更低。三联公司董事长张继升显然深谙此理。
　　11月30日，证监会发布《亏损上市公司暂停上市和终止上市实施办法（修订）》，规定连续亏损三年直接退市，并取消了PT制度及宽限期。这样，从1997年开始酝酿和操作的退市机制终于趋于完善，市场人士为证券市场劣汰机制将发挥作用而欢呼。应该说，新的退市政策是市场化监管的一个巨大进步。但笔者同时认为，建立退出机制确实非常重要，但更为关键的准入管制并没有放开，证券市场配置资源的功能还是发挥不出来。名义上，管理层对证券发行的控制开始放松，2001年3月17日，中国证监会《股票发行核准程序》在出台一年后正式实施，4月份核准制下的第一只股票“用友软件”发行。但我国核准制实践与注册制相比仍然有天壤之别，审批制的本质并没有明显的改变。目前管理层根据股票指数人为操纵股票发行总量和速度的痕迹极为明显，尤其是6月中旬后，随着指数的下跌，新股发行一度悄然停顿3个多月。
　　总之，只要存在准入限制，上市公司就处在垄断地位。这样就不能形成优胜劣汰的激励机制，低素质的公司依然会充斥证券市场。
　　管制带不走许多愁
　　准入管制造成了上市资格成为一种垄断性权力。垄断会创造超额利润，所以为了取得这一资格，企业往往不择手段进行行政“攻关”。准入管制本意是为了建立一道防火墙，把“烂苹果”拒之门外，但实施结果却是让红光实业、琼民源、康赛集团、蓝田股份等一大批公司欺诈或贿赂上市。更为严重的是，即使上市时还是好企业，由于准入管制，对于取得进场资格的企业来说由于处在垄断地位，圈钱容易，反而在低成本融资之后失去了发展的激励，往往会坐吃山空，所谓一年绩优，二年绩平，三年亏损。而在亏损后则利用壳资源虚假重组。再有，企业上市并不是市场竞争的结果，招股说明书只是“化装”给审批者看的，所以发行后募集资金投向朝令夕改，而且上市公司普遍存在重筹资轻分配的现象。所以，一旦对准入进行管制，就会引发更多的问题，就需要有更多的管制措施。
　　①对IPO融资及再融资的管制
　　准入管制使得上市公司融资和再融资成本低，过度融资现象严重。所以证监会求助于进一步的行政规制。比如对初次发行，规定必须有连续三年盈利记录。对配股规定，企业盈利三年，净资产收益率10%以上。今年2月出台《上市公司新股发行管理办法》，配股和增发的财务指标条件有所放松，但仍然规定公司最近3个会计年度加权平均净资产收益率平均不低于6％，且预测本次发行完成当年加权平均净资产收益率不低于6％。这些管制的动机是好的，意在遏制过度圈钱倾向，但在客观上会造成什么后果呢？一个是激励企业做假报表。巨大的利益诱惑，使得欲融资公司铤而走险，尽可能多地包装和编造利润。另一个则是使上市公司更有积极性做短期投资。本来上市公司融了几亿元资金，投向一个前景相对好的项目，一般一两年内见不到效益，可能三年之后才真正有收入。但现在拿到钱的第一天起就受着10%或6％的压力。怎么办呢？只能搞一些短平快的项目，最方便的办法是用募集资金做短期投资，包括与庄家合谋炒作自己的股票。2000年年报显示，很多公司委托理财的非经常性收益比主业还要多。
　　②对募集资金投向的管制
　　上市公司不是证券投资基金，融资后不是投入实业而是参与炒股不但荒废了主业，而且制造泡沫，增加了金融体系的系统风险。同时，上市公司任意更改募集资金投向的现象愈演愈烈，变更的家数之多、速度之快、数额之巨、比例之大、方向之彻底，令人目不暇接。据说不少公司在准备招股说明书的同时，就已拟好了资金用途变更说明书，“挂羊头卖狗肉”比比皆是。管理层只好进一步引入管制措施，11月份，证监会以“征求意见稿”的形式下发《关于进一步加强股份有限公司公开募集资金管理的通知》。对于募集资金使用方向的限制，《通知》设计了“专户存储制度”。“专户制度”赋予证监会地方派出机构稽查监督权，同时还可以发挥银行的监督作用，有利于募集资金的安全，也有利于证券公司进行回访调查。但具体操作方面的困难也是显而易见的，那就是非常容易顾此失彼：专户资金可能安全了，而且被用在了募集项目上，但其他借款资金或闲置资金可能会出现风险。《通知》还试图规范募集行为，规定拟上市公司募集资金数额若超过其发行前一年净资产额的两倍，上市公司发行新股的募集资金额若超过其发行前一年的净资产额，那么，其发行完成当年，扣除非经常性损益后的加权平均净资产收益率不得低于6％，并分别不得低于发行前一年的50％和70％。这对于投资项目不是短、平、快的企业来说，要求很苛刻，对于一些投资周期很长但长远效益好的项目，如果严格执行该条款，它们几乎不可能在资本市场融资。再说假若公司募资后低于上述这几个硬性指标按什么规定以及如何处罚？如果不让企图违规者了解违规的成本有多大，政策威慑和阻碍作用就非常有限。还有就是“净资产值”这个指标，在目前上市公司和中介机构还缺乏必要的诚信的情况下，其实非常容易绕过这个限制，一

些“聪明人”肯定会以重新评估、追溯调整、补充文件等等手段任意拿捏“净资产值”。
　　③对红利分配的管制
　　由于准入限制，造成股票供不应求，所以有了垄断资格的上市公司普遍患上了融资饥渴症，一方面大肆圈钱，另一方面普遍不分红。根据上海证券信息有限公司的统计，在1999年，不分配的上市公司达到了总家数的约60%，而不实行现金分配即派现的公司家数更多。上市以来从未分过现金红利的上市公司共有220家(不计2000年度上市的公司)，占了上市公司总数的20%以上，其中甚至有67家公司从未进行过利润分配(其中23家进行了资本公积金转增股本)。对此，有些投资者忿忿然：“每次看到上市公司不分配的预案，我气都不打一处来，凭什么不分红？”投资是追求回报的，上市公司赚了钱必须给股东分红。所以投资者和管理层达成了共识，认为上市公司不分配得治治。问题是怎么治？于是，专家们分析说，要制定必要的法规和规章，对上市公司分红行为进行规范，如将现金分红作为上市公司再筹资的条件。沿着这样的管制思路，证监会出台了《上市公司新股发行管理办法》，把最近三年有分红作为上市公司实施配股的重要条件之一。像前述的规制措施一样，这种做法同样与事无补。上市公司分配与否本是公司董事会和股东大会的权力，不属于监管部门要监管的范畴，证监会却出于维护投资者信心考虑提了出来。结果如何呢？人们发现，2000年年报又出现了一个新的现象，几乎所有拟配股的上市公司都象征性的分红派息几分钱，而配股股价多数在十元以上乃至更高。
　　④对资产重组的管制
　　资产重组是证券市场永恒的话题，但上市公司死而不退，股市报表重组层出不穷。为了规范重组行为，证监会于2000年6月发布了《关于规范上市公司重大购买或出售资产行为的通知》，然而自该通知生效至今一年半时间里，在证监会受理的130多件重大资产重组的备案材料中，40%以上存在问题，这些问题主要表现在：与重大重组相关的信息披露不充分甚至严重不实，而且时间滞后，相关知情人借重组题材进行内幕交易和操纵市场活动；借壳上市企业仅对“原壳”上市公司进行简单“再包装”，并未真正进行业务、资产、管理的整合，上市公司与新控股股东之间未做到人员、资产、财务三分开，注入上市公司的资产不完整，导致上市公司缺乏独立性和持续经营能力；重组方案中未考虑债权人利益，相关债务剥离上市公司未征得债权人的同意，上市公司重组后埋下债权债务纠纷的隐患；重组中通过不公允的关联交易操纵利润，粉饰财务报表；采用不适当的评估方法高估注入资产，形成上市公司对控股股东的巨额负债，或控股股东以不良资产冲抵以前年度对上市公司的欠款，为控股股东从上市公司套现大开方便之门。更为严重的是，新控股股东投机性入主上市公司后，千方百计掏空上市公司，又通过二级市场炒作获利后弃壳而去，严重侵害了上市公司和中小股东的利益，极大地损伤了投资者对证券市场的信心。于是，证监会推出了更加“精致”的管制措施，2001年12月份发布《关于上市公司重大购买、出售、置换资产若干问题的通知》，2002年1月1日实行。新规定加强了资产重组方及注入资产的信息披露，应该说对抑制炒作概念的虚假重组，保护中小股东的利益有非常重要的意义。但是《通知》规定，重组规模在50%-70%的资产重组由发审委把关，这就意味着管制再走回头路。对于“把关”的效果，如同以前新股发行的审批制一样，我们深表怀疑。
　　管制是一种流行病
　　普通人不容易认识到管制的危害，在出现问题时，往往想到的是政府干预。他不明白，当一个市场被政府管得太多的时候，就可能完全丧失免疫力。管制者消灭了市场秩序中自我维持运转的力量和机制后，会不断为自己创造需求，管制的引入和加强将形成一种恶性循环。中国的证券管制有望步外汇管制后尘，成为复杂难懂、漏洞百出、令人生畏的迷宫。
　　市场经济是一系列制度安排的集合。一种市场机制要健康运作，离不开另外一种市场机制的支持。与此类似，管制政策也具有扩展性。建立和实施任何制度都是一个复杂的系统工程，需要很多相关配套措施共同协助，才能实现。另外，对于任何一种政府干预，趋利避害的管制对象都会作出反应。道高一尺，魔高一丈，“上有政策，下有对策”，按住葫芦起了瓢。这个“爬行干预”问题，经济学家Ludwig von Mises早就提出过。Mises认为，政府要想实现自己的意图，就得不断采取新的干预措施。管制将内生性地膨胀，越来越厉害。相对于其他国家，我国的政府管制更加无孔不入。除了计划经济的遗产之外，可能还有民族文化方面的原因。英美国家有着个人主义的浓厚传统，自由主义是人们普遍的信条。任何漫不经心的政府管制容易成为新闻舆论、学术研究的抨击对象。相比之下，在封建传统根深蒂固的中国，百姓普遍有等政府、靠官员的心理期待，在出现问题时，百姓往往想到的是这个该政府管，那个该政府管。在这样的环境下，证券管制的放松进程将异常艰难和缓慢。
　　管制价更高
　　首先，管制不是免费的。管制引发的直接成本可以分为有政府负担的成本和由企业负担的成本两部分。前者称为行政成本或执法成本，包括管制机构的设立、人员经费，制定管制规则以及实施管制等耗费的成本。从整体上看，监管机关为了实现监管目标或者部门利益，经常具有强烈动因争取预算拨款而不是减低成本，这容易使执法成本呈上升趋势。后者称为守法成本或合规成本（compliance costs），即管制对象为遵守有关监管规定而额外承担的成本。除了直接成本，管制还造成间接效率及社会福利的损失。效率损失可以来自于道德风险，还可能来自于管制导致对竞争的破坏。总之，尽管难以完全测算管制造成的成本，但有一点是肯定的，管制导致巨额成本。其次是“监管失灵”。监管部门除了发发批文之外，它真的积极性和有能力来鉴定“苹果”的好坏吗？许多经济学家相信，市场失灵存在本身并不必然得出应当进行立法干预的结论，政府管制同样存在失灵问题。管制失灵的原因是多种多样的。
　　其一，监管者与管制对象一样，行为以自我利益最大化为依归，具有经济人的特征。公共选择理论注意到，他们的行为起码部分地受到以下因素的影响：薪酬、工作条件、公众声誉、权力,拉帮结派……以及行政工作的便利。不管是制定还是执行规定，政府部门都有以公谋私的可能。比如我国政府很多职能部门，都有借审批之名，行雁过拔毛之实的劣迹。对于已经制定的规则，由监管部门执行，也都存在着局限性。公共监管者具有延迟承认或者公开宣告问题存在的动因。对于市场丑闻，监管部门不见得有穷追不舍的积极性，全球皆然。相比之下，由于公共监管者和私人监管者的激励并不相同，私人部门在发现问题上的积极性就强多了。财经杂志披露各种黑幕不遗余力，因为这有助于提高其自身销路和声誉。
　　其二，即使监管者大公无私而且有监管的积极性，但信息不对称仍然难以使监管行为理想化。有效的管制是建立在监管者具有必要信息基础上的。许多官员一辈子坐机关，对于市场如何运作往往不甚了解。对于监管者，管制对象经常拥有信息优势，也就是说，管制对象自己的事情最清楚。在监管者不知情、难以知情甚至也不想知情的情况下，监管者往往只能听信管制对象虚假的“汇报”了。
　　其三，证券管制不但成本高昂，成

效不彰，甚至会产生反效果，即证券管制严重阻碍了市场本身的自发演进和自净机制，造成了欺诈行为屡禁不止的恶果。企业作为商业机构，为实现利润最大化，应有自主融资和投资的权利，如果仅仅是因为看到上市公司在资金募集和使用上的不合理行为及侵害小股东利益的行为，就用行政规定剥夺本该属于公司的投融资权利，一个必然的问题就是政策执行成本可能会大到得不偿失，且执行起来会发现漏洞百出，很难达到预期效果。在高度管制的情况下，市场参与者的收入，并不仅仅取决于业绩，而往往取决于监管部门赋予的各种特批或者许可。这样，他们与其“眼睛朝内”，还不如“眼睛朝上”，多与监管部门联络感情，企业或者个人的市场声誉则必然退居其次了。另外，管制意味着竞争者数目减少，竞争激烈程度减低，市场的优胜劣汰受到抑制。
　　阳光是最好的杀毒剂
　　其一，如果能够接受管制导致的竞争不足是股市问题丛生的根本原因的话，加强全方位、多元化、多层次的市场竞争，而不是加强管制，才是改革的方向。现在全世界都在恢复自由企业制度和自由经济秩序，这是不可阻挡的潮流。所以，张维迎教授一再呼吁，要像戒毒一样戒除管制。
　　在真正的市场体系中，商人惟利是图的本性并不当然地导致市场秩序的紊乱。恰恰相反，正是商人发财的欲望，决定了在激烈的市场竞争中，他们必须爱惜自己的品牌和声誉。证券市场上的发行人也是如此。但在证券市场上，证券的复杂性导致发行者和投资者“信息不对称”比在一般产品市场上更为严重，为了缓解这个问题，发行公司需要向投资者提供招股说明书。但是招股说明书对于多数投资者来说，也是雾里看花，无所适从。于是就有了中介机构即承销商。承销商比投资者对企业具有更加充分的信息，投资者(特别是中小投资者)的认购决策主要依赖于承销商的选择。虽然存在某个承销商选择差企业欺骗投资者的可能性，但投资者的报复——不再认购该券商承销或推荐的股票——将使承销商得不偿失，因此，在无限次动态博弈下投资者和承销商逐渐形成一种信誉机制——投资者认购信誉好的券商承销的股票，而券商为了维护自己的信誉和降低承销风险，也必然选择好企业。
　　市场失灵往往是政府干预的结果而不是原因，用管制办法纠正市场失灵，弊多利少。管制无法消除市场失灵，却有效地削弱了市场的自发秩序和自净的功能，造成了市场不当行为的泛滥。放松而不是加强证券管制，才是正确的选择。要放松管制，取消准入限制是最根本的。市场发育的过程可能缓慢，却是通往健康的证券市场的必由之路，拔苗助长，只能适得其反。
　　其二，在放松管制的同时，政府还应完善后发制人的责任制度体系，特别是私人民事索赔机制，实现从官家审批、执法到私家执法方式的转变，以便减少对监管部门及其工作人员的依赖。
　　与行政和刑事制裁体系相比，健全的民事责任制度由于具有威慑的确定性，对于遏制证券欺诈更为有效。比如银广夏事件，如果落实了民事赔偿制度，广大投资者可以通过行使民事诉讼的方式保护自己的利益，并参与对市场的监管。面对可能引发的民事索赔，证券欺诈者就会权衡违法成本，面对着高额的民事索赔和行政罚款及可能引发的一连串旷日持久的诉讼官司，欺诈活动的猖獗势头肯定能得到一定程度的遏制。
　　2001年11月底，被称为美国版银广夏的安然（Enron）崩盘。看来，即使在美国，严重的欺诈也是难以完全避免。不过，有为安然出力润色财务报告的律师，也就有主动代表投资者向安然索偿的律师。从已经公布的事实来看，针对安然的集团诉讼胜诉的把握相当高。正是由于健全的民事赔偿制度的存在，才会使得安然事件不会普遍发生。但中国这方面的法律还不健全。1999年7月1日施行的《证券法》规定禁止操纵市场、内幕交易和欺诈客户，违反者处以罚款、警告和停止资格，构成犯罪的要依法判刑，但没有对投资者造成损失要进行民事赔偿的条款。到目前为止，中国股市还没有因内幕交易和市场操纵而受到损失的投资者获得民事赔偿的先例。银广夏事件后，有许多受到损害的投资者向各地的法院提出民事诉讼，但最高人民法院于2001年10月24日决定，暂不受理因内幕交易提出的民事索赔起诉，使得这一寻求民事赔偿的努力受挫。我国股市的民事索赔制度亟待完善。（齐春宇）

 
上市公司研究（2002年1月8日） 

【证券市场：有所为有所不为 证券管制打几折】相关文章：

海外证券市场08-05

论无纸化证券市场对“证券”的挑战08-05

放松管制,强化监管----入世后我国证券市场对外开放的立法取向08-05

美国的小额证券市场08-05

证券市场的规范与发展08-05

各国证券市场的监管模式08-05

证券市场监管任重道远08-05

析证券市场的监管与发展08-05

证券市场结构及风险分析08-05