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中国上市公司股票股利的实证分析
从理论上讲，上市公司分配股票股利只是对股东权益科目的调整，不会影响公司的现金流量，股东财富也不会改变，因此股票股利的发放应无实质性的经济含义，股票股利纯粹是一种“粉饰”意义上的变化。但是实证研究的结果表明，市场对股票股利却产生了显著为正的非正常报酬率。如何解释这种现象？
中国上市公司股票股利的实证分析
中国朗润控股有限公司 魏 刚
我们注意到，我国上市公司一开始就比较偏爱股票股利，并且股票股利的支付水平也比较高。在国内学术界，当前专门研究股票股利的文献还较少。我们打算结合我国上市公司的实际，运用经验证据来研究股票股利的分配行为。我们的研究发现，我国上市公司股票股利的分配近年来有所降温，但平均支付水平仍比较高；流通股股东比较偏好股票股利，而国家股股东和境内法人股东对股票股利兴趣不大。总的看来，我国上市公司股票股利的分配存在反“规模效应”，即公司规模越大，股票股利的支付水平越低；而公司的规模越小，股票股利的支付水平越高。另外，我们还发现，当年度盈利水平与股票股利的支付水平存在显著的正相关关系。
理论分析
从理论上讲，上市公司分配股票股利只是对股东权益科目的调整，不会影响公司的现金流量，股东财富也不会改变，因此股票股利的发放应无实质性的经济含义。发放股票股利 ，股东的确得到了额外的普通股票，但是他们在企业中的股权比例不变，股票的市场价格成比例下降，因此每个股东所拥有股权的总价值也不变。股票股利纯粹是一种“粉饰”意义上的变化。
但是实证研究的结果表明，市场对股票股利却产生了显著为正的非正常报酬率。如何解释这种现象？目前比较流行的有三种理论来解释，即信号传递理论(Signaling Theory)、最佳价格理论(Optimal Price Theory)和投资者幻觉理论(Investor Hallucination Theory)。
一、信号传递理论
信号传递理论是建立在这样的两个假设之上：(1)公司管理层与股东存在信息不对称的情况，管理层会主动将好信息传递给股东，而不会主动将坏信息传递给股东。(2)公司之间信号的传递方式不可随便模仿，否则将付出非常大的代价。信号传递理论提出了四种不同的假说来解释股票股利。
1.传递信息假说(Convey Information Hypothesis)
股票股利的宣布可以向投资者传递信息。在信息不对称的状态下，管理当局比投资者知道更多关于企业的有利信息。除了在公开媒体上简单地发表声明之外，管理当局可以通过股票股利来更有信心地阐明自己对企业光明前景的预期。这个信号是否能对股票价格产生有利影响则是一个实证问题。我们在下文有很多令人信服的经验证据表明，在股票股利公布前后，股票价格作出了重大、积极的反应。这种信息的影响是，公司股票价格被低估了，它应有更高的价格。不过我们在解释这个结果时要十分谨慎。一般说来，股票股利通常出现在企业盈利和现金股利增加之前，市场把股票股利看作是盈利能力增强和现金股利增加的一个“先导信号”。因此，并不是股票股利本身引起股票价格的积极反应，而是这些信号所传递的有利信息所引起的。而且要使股票价格保持较高水平的话，企业必须最终能够提供改善了的股利支付与盈利能力。
2.保留盈利假说(Retained Earnings Hypothesis)
该假说认为，由于公司分配政策受到债务合约及有关法律法规的限制，企业的留存利润必须维持一定的水平。股票股利将盈余转为股本后，将会进一步限制现金股利的发放。因此，当公司管理当局预期未来盈利不理想，发放股票股利就会对现金股利产生负面作用，即必须付出消减现金股利的代价，而降低现金股利的成本是相当大的。所以公司发放股票股利表明管理层对企业未来的获利能力看好。
3.声誉假说(Reputation Hypothesis)
该假说认为，假定公司主动将有利的信息传递给投资者，而这向投资者主动提供的信息是被证实的确有利的信息。公司若主动传递好的信息但结果并非如此，将使企业的信息披露声誉受到损害，并无法再度使用同类信息来取得投资者的信任，并有可能最终使他们丧失对公司的信心。因此，经常用股票股利来传递盈利增加的公司，必然不会以任意宣告的方式来发布不实信息。另一方面，宣布股票股利而盈利并未增加的公司，声誉可能受到损害，即使其以后发放股票股利，也可能不会有什么信息含量。
4.引起注意假说(Attention Hypothesis)
这种假说认为，公司管理当局借用股票股利的事件以引起市场的注意，希望投资者重新评价公司的未来现金流量和盈利能力。一般说来，小公司发放股票股利，比大公司更能引起市场的注意，从而对股价产生较大的影响。这是因为小公司平时不被市场注意，故其股票价格被低估的情况可能比大公司严重。因此，当小公司宣布分配股票股利时，它所传递的信息比大公司多。
二、最佳价格理论
最佳价格理论认为，上市公司发放股票股利，是为了把公司的股票价格保持在某个“最佳”的范围之内。对于那些小规模的投资者来说，过高的股票价格将影响他们的投资决策。但对于那些大户或机构投资者而言，较高的股价却可以节约他们的交易成本，因为每股的交易成本构成是固定的。因此，存在一个最佳的价格区间，它使得不同层次的投资者的偏好得以均衡。因此，当公司管理当局为了讨好各类股东，或者使本公司的股票更富流动性时，他们会通过分配股票股利把股价调整到一个最佳的区间。
不过公司分配股票股利并不是免费的，还是需要支付一定的成本，包括管理层付出的时间、处理零星股票、发行股权证明、修正股东账户等等。因此公司经理并非刻意使用股票股利来传递信息。所以当公司有不利的内部消息时，便不会分配股票股利。因为未来的不利事件将可能使发放股票股利后的价格低于一般的交易价格，投资者只需观察除权后的股价走势就可以推测公司发生的不利事件。
三、投资者幻觉理论
投资者幻觉理论认为，股票股利使原有股东的持股数量增加，并使股票价格下降，因此在一定程度上说，股票股利使投资者更容易出售部分股票而获取收入。当然，没有股票股利，股东也可以通过卖掉部分原有股权而取得收入。一般说来，很多投资者在触及本金的问题上有一种反感情绪。在这种情况下，股票的出售不仅代表本金的出售，还要缴纳资本利得税。因此，在一些投资者的眼中，出售发放股票股利而得到的额外股票并不是本金的出售。所以，对他们来说，股票股利是一笔意外之财，他们可以卖掉额外股票而仍然保持原有的股东权利，股票股利可以对这些投资者产生一种有利的心理影响。这就是股票股利所引起的投资者幻觉。
我国上市股票股利的分配情况
从总休上来看，我国上市公司股票股利的发放呈现以下三个特点：
1.股票股利的分配有所降温
1992年度，有26家公司支付股票股利，所占比例为49.06%；1993年度有63家公司发放股票股利，所占比例为 34.43%；1994年有47家，所占比例为 16.15%；1995年度有83家，所占比例为 25.70%；1996年度有81家，占 15.28%；1997年度有59家，占 7.92%；1998年度，只有34家公司发放股票股利，所占比例仅为 4.00%；1999年度则有133家公司，所占比例为14.39%，较上一年有所上升(参见表1)。这是支付纯股票股利的情况。从分配方案中含有股票股利的统计结果来看，情况和单独支付股票股利十分类似(参见表1)。1992年度分配方案中含有股票股利的公司有51家，所占比例高达96.23% ；1993年度有156家，占85.25%；1994年度有145家，占 49.83%；1995年度有156家，占 48.30%；1996年度有238家，占 44.91%；1997年度则下降到只有168家，所占比例为 22.55%；1998年度减至144家，仅占 16.92%；1999年度则有所回升，有246家上市公司分配股票股利，占26.62%。
表1 历年股票股利的分配情况
1992年
1993年
1994年
1995年
1996年
1997年
1998年
1999年
股票股利
26
63
47
83
81
59
34
133
所占比例（%）
49.06
34.43
16.15
25.70
15.28
7.92
4.00
14.39
分配中包括股票股利
51
156
145
156
238
168
144
246
所占比例（%）
96.23
85.25
49.83
48.30
44.91
22.55
16.92
26.62
上市公司数
53
183
291
323
530
745
851
924
2．股票股利的支付水平较高，但各公司的支付水平的差异也较大
我国上市公司股票股利的分配比例较大。1992年度平均每股送0.37股，1993年则每股送0.61股，1994年度每股送0.25股，1995年度每股送0.23股，1996年度每股送0.28股，1997年度每股送0.36股，1998年度每股送0.30股，1999年度每股送0.45股(参见表2)。8年平均每股送0.36股。股票股利的最高支付比例出现在1993年度，当时飞乐音响(600651)和爱使股份(600652)均推出了10股送30股的巨额股票股利。从表2我们也可以看出，各公司股票股利的发放水平十分不均衡，差异较大。1992年度样本方差为0.08，1993年度高达0.72，而1999年度为0.08。
表2 每股股票股利的描述性统计结果
1992年
1993年
1994年
1995年
1996年
1997年
1998年
1999年
均值
0.366667
0.605
0.245833
0.232692
0.279
0.364286
0.297222
0.451067
中值
0.3
0.3
0.2
0.2
0.2
0.3
0.2
0.46851
众位数
0.1
0.2
0.1
0.2
0.2
0.3
0.2
0.5
样本方差
0.075152
0.7205
0.026286
0.016588
0.043083
0.045595
0.025992
0.077844
最小值
0.1
0.1
0.1
0.1
0.1
0.1
0.1
0.06
最大值
1
3
0.7
0.6
0.98
0.7
0.8
1
注：只统计了单独发放股票股利的情况，并且只在分配股票股利的公司中进行统计。
图1 平均每股股票股利与每股盈利的对照
3.股票股利的支付与公司经营业绩相关性较大
我们从图1可以看出，上市公司经营业绩与股票股利支付水平的相关性较大。我们用Minitab for Windows 统计软件直接求出二者的相关系数是0.36，也就是说当每股收益变化100%的时候，每股股票股利同向变化36%。
模型与变量解释
本文采用多元回归模型对以下两个假设进行检验。
由于上市公司支付股票股利，只是股东权益不同账户之间的转账，不会导致现金的流出，因此货币资金和负债的变化对股票股利的支付水平没有影响。在一般情况下，国家股比例、法人股比例、流通股比例、可分配利润、公司规模、本年度每股收益和前一年度每股收益会对股票股利的支付产生影响。另外我们认为，当公司规模越大，它分配股票股利的可能性越小。因为一般说来，公司规模越大，意味着总股本也越大，因此其分配股票股利的可能性越小。本模型以每股股票股利为因变量，采用最小二乘法进行估计，变量的解释参见表3。
表3 模型变量的定义
变量名
预期符号
定义
因变量：
SDPS
每股股票股利。
自变量：
SOSR
-
国家股占总股本的比例。
LPOSR
-
境内法人股占总股本的比例
LSR
+
流通股占总股本的比例
LPE
+
可分配利润（即t-1年未分配利润与t年税后利润之和）的常用对数值。
LSIZE
-
总资产余额的常用对数值（我们用总资产来衡量公司规模的大小）。
EPS
+
每股收益
研究结果及分析
在本文的回归分析中，我们分别对混合公司、国家股控股公司、境内法人股控股公司和流通股控股公司样本进行了回归估计。我们按照国家股、境内法人股(以下简称法人股)和流通股不同股权的相对比重，把上市公司分为三类，即国家股控股的公司、内部法人股控股的公司和流通股控股的公司。在国家股控股的上市公司中，内部法人股的数量较少。同样，在内部法人股控股的公司中，国家股一般为零，或者仅存在所占比重不大的国家股。在流通股控股的公司中，虽然公众股所占比重大于50%，但由于公众股东多为个人投资者，并且人数很多，即使在前十大股东之中，也只占总股份的小部分，因此几乎没有个人股东能在董事会或监事会中占一席之地。仅有的几个例外是在民营或合资(主要是港澳)上市公司中，企业的创始人或主要投资人能在董事会中占有席位。这表明即使在流通股控股的上市公司中，“搭便车”的典型问题也会出现。
回归结果见表4。在混合样本公司、国家股控股和流通股控股的样本公司中，我们发现国家股比例与股票股利的支付水平存在比较显著的负相关关系，并且在流通股控股样本组中，国家股比例估计系数的t统计量为－2.10，在0.05的水平上高度显著。这说明国家股比例越高，上市公司股票股利的支付水平越低。在混合样本公司、法人股控股和流通股控股的样本公司中，法人股比例的估计系数的符号为正，这说明法人股比例与股票股利的支付水平存在较为显著的负相关关系。因此，从总的情况看来，我国上市公司中，国家股和法人股股东对股票股利的兴趣不大，国家股和法人股比例越高，股票股利的支付水平越低。
表4 模型4回归结果全部样本
变量
预期符号
混合样本95-99
国家控股95-99
法人控股95-99
流通股控股95-99
常数项
0.491 (8.58)***
0.647
(5.30)***
0.633
(4.09)***
0.538
(2.49)***
国家股比例(SOSR1)
-
-1.25E-02
(-0.49)
-0.114
(-1.31)
1.70E-02
(0.11)
-0.269
(-2.10)**
法人股比例(LP0SR)
-
-2.36E-02
(-0.94)
4.75E-02
(0.40)
-2.07E-02
(-0.19)
-0.136
(-0.98)
流通股比例(LSR)
+
3.62E-02
(1.40)
-4.42E-02
(-0.62)
0.137
(1.39)
-5.87E-02
(-0.45)
可分配利润(RE)
+
-0.107
(-6.76)***
-0.168
(-6.02)***
-5.79E-02
(-1.65)*
-6.76E-02
(-1.36)
公司规模(SIZE)
-
-1.76E-02
(-1.11)
1.37E-02
(0.49)
-8.47E-02
(-2.31)**
-3.82E-02
(-0.86)
t年每股收益(EPSt)
+
0.581
(22.63)***
0.549
(13.84)***
0.530
(9.33)***
0.768
(7.52)***
t-1年每股收益(EPSt-1)
+
-0.123
(-5.81)***
-6.35E-02
(-2.08)**
-0.180
(-3.90)***
-0.200
(-2.11)**
Adj-R2
0.179
0.221
0.158
0.255
F-检验
94.01© © ©
37.55© © ©
19.31© © ©
11.80© -© ©
D-W检验
1.938
1.974
2.043
2.015
样本
2985
905
682
222
注： 1、括号中为t统计量。
2、* 双尾T检验，在0.10水平上显著；** 双尾T检验，在0.05水平上检验；
*** 双尾T检验，在0.01水平上显著。
3、© © © 完全T-检验，在0.01水平上显著。
我们发现，在混合样本公司和法人股控股样本公司中，流通股比例与每股股票股利存在较为显著的正相关关系，这表明流通股股东比较偏爱股票股利。尽管在国家股控股和流通股控股的样本公司中，流通股比例的估计系数符号为负，不过其t统计量均是显著。
流通股股东偏好股票股利，而国家股和法人股股东对股票股利的兴趣不大，我们认为这可能是由于：一、在我国上市公司中，国家股和法人股是按原企业上市改组时的净资产依照一定的比例折合而成。公司股票公开发行时，外部投资者则按溢价后的价格申购股票，股票上市后，外部投资者按照市场价格进行交易。发行价格和市场价格越高，外部股东的投资成本就越高，而国家股和法人股的成本相对就较低。在现金股利相同的情况下，内外部股东的投资收益率差别就很大，国家股和法人股股东的投资收益率远远高于流通股股东。因此在其他条件一定的情况下，国家股和法人股股东比流通股股东更偏好现金股利。二、由于国家股和法人股(发起法人股)都不能流通，国家股和法人股股东不能直接分享股票股利发放后的填权行情，而外部流通股股东所持股票可公开交易，加之其投资成本相对较高，所以外部股东更偏好股票股利。
除了国家股控股样本公司外，其他3个样本组中公司规模估计系数的符号为负，这说明我国上市公司的股票股利的分配并不存在“规模效应”。在4个样本组中，本年度每股收益与股票股利支持水平存在非常显著的正相关关系，其t统计量分别是22.63、13.84、9.33和7.52。这表明上市公司当年度每股收益越高，其股票股利的支付水平也越高。我们还注意到，在4个样本组中，可分配利润的估计系数的符号均为负。同样，上一年度的每股收益与股票股利的支付水平也存在很显著的负相关关系。
从模型的拟合优度检验来看，4个样本组调整后的R2都大于0.16(参见表4)，这说明模型的拟合优度比较好，自变量能较好地解释因变量。从完全F检验的结果来看，F统计量的值在0.01水平的水平上都非常显著，这表明模型的整体线性关系比较显著。从D-W检验的结果来看，D-W的统计量都非常接近于2，这表明模型并不存在一阶序列相关，这就保证了最小二乘法的有效性，使本文的结论更为可靠。
我们还分别对以上4个模型几个样本组的分年度情况进行了检验，回归结果和全部样本的结果大体类似。(检验过程和结果从略)。
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