上市公司投资决策行为的实证分析

上市公司投资决策行为的实证分析

　　目前中国上市公司中经理人的自我约束机制并非普遍有效，高额的利润留存并没有获取高于股东的机会成本的价值，管理机会主义是公司谋求高利润留存的主要动机，而不是由于“融资约束”。

　　问题的提出

　　研究公司投资的融资约束问题是西方最近20年来的热门话题之一。由于新古典投资理论和托宾Q理论在测定相对持续的投资需求模型中，忽略了融资因素产生的影响，其对现实问题的解释力受到了怀疑。在宏观和微观两个需求层次的推动下，一些经济学家指出，由于不完全资本市场的存在，公司投资面临的融资约束问题会引起和放大经济波动。由于借款和贷款之间存在信息不对称和逆向选择问题，致使外部融资成本高于内部融资成本，这就会产生“融资约束”问题，企业外部融资信息成本的高低反映了受融资约束程度的高低，面临“融资约束”的企业可能会不得不放弃净现值为正的投资机会，从而导致投资不足。现代财务理论认为，由于信息不对称的存在，内部融资和外部融资不再是互相替代。不完全资本市场的存在使企业偏好内部融资。为证明融资约束的存在，Fazzari et at(1988)根据股息支付高低来估计企业“融资约束”的程度，实证检验了公司投资与内部现金流的关系。他们认为如果由于交易成本、信息成本使外部融资成本高于内部融资成本，那么对于一个具有好的投资机会的公司来说，支付大量股息是不符合价值最大化原则的；如果融资约束问题很重要，那么对一个具有相当好的投资机会的公司来说，投资对现金流将非常敏感。他的研究表明，低股息支付比率的公司，投资和现金流呈现很强的相关性。从此以后，大量的经济学家和金融学家用投资与现金流的敏感性来检验融资约束问题的存在。但是他们的结论也受到了一些学者的批评和反对。其中一点，依据低股息公司的投资与现金流敏感性并不能完全得出融资约束的结论。代理成本理论认为，由于监控成本的存在，使管理者具有将资源投入到非盈利最大化项目的能力。由于内部资金处于管理者控制之下，减少了外来融资带来的对管理者的关注和外部约束，管理者同样偏好内部融资，而增加内部资金的方法是减少股息发放。他们认为，管理机会主义会导致公司过度投资和公司价值低下。两种不同的解释，导致完全不同的政策含义。因此，对投资与现金流的敏感性作进一步的剖析就显得非常必要了。Vogit(1993)引进Q与现金流的相互影响变量后，实证结果支持管理机会主义假说Carpenter(1994)根据债券约束理论引进了负债变量后进行回归检验，结论表明大多数公司利用债券融资来增加投资，而不是作为监管经理人的手段。

　　在我国，资本市场改革日益深化，上市公司融资问题得到了广泛关注，但把融资问题引进公司投资决策模型并未受到关注，冯巍(1999)曾用Fazzari的检验模型检验内部现金流与公司投资的关系来证明信息不对称假说，检验表明现金流对每股分红低于0．05元的公司、非国家重点企业和没有实行主办银行制度的公司的投资水平存在显著性影响，从而得出了存在融资约束的结论。该文是目前本人所见到的国内仅有的一篇专门讨论引进融资因素后公司投资决策的文章，因此具有一定的开创性。然而，这一研究存在以下缺陷：一是用股息支付的绝对值水平来划分是否存在融资约束并不科学，并且在中国，股息水平的高低能否代表上市公司面临的信息成本高低?本文研究对此作了否定的回答；二是信息不对称理论和管理机会主义假说都认为低股息的上市公司的投资对现金流存在很强的依赖性，因此仅凭投资对现金流的敏感性就得出存在融资约束的结论有失偏颇。

　　研究方法与样本处理

　　一、研究方法

　　信息不对称理论和管理机会主义假说都认为公司具有内部融资偏好，公司将保留较多盈余来满足投资需求，只不过动机不同。因此，对于低股息支付的公司，我们预计公司的投资需求与内部现金流间具有较强的敏感性。西方许多文献研究已证明了这一点。然而本文的目的并非只是证明两者之间的敏感性，而是追溯导致投资对现金流具有较强敏感性的背后原因。为此，本文首先要验证公司投资与现金流之间是否像现代公司金融理论所预计及西方一些学者的验证结果一样具有较高的敏感性。其次，若存在较高的敏感性，则进一步验证其背后的原因，验证信息不对称理论和管理机会主义谁能对中国上市公司投资行为作出最强有力的解释。

　　据信息不完全理论，公司现金流对公司投资的影响将集中于具有较高信息成本的公司，即具有融资约束的公司。由于股息支付的调节成本低于资本品的调节成本，对于一个具有较好投资机会的公司来说，支付大量股息并不符合价值最大化原则。对于一个追求价值最大化的公司而言，较高的融资约束使投资对现金流变得非常敏感。Fazzari等人据据信息不对称理论，把低股息支付公司定义为融资约束公司。验证现金流对公司投资的影响，引进现金流后的投资决策模型如下：

　　I／k=C+CF/K+CFo/K+Q+S/K+μ　　(1)

　　其中，I为资本品投资，本文研究中定义为固定资产增加值。K为期初固定资产原值。CF为现金流量，CFo为时滞变量，Q为期初托宾Q值。在投资决策机会中引进托宾Q值，是为了控制公司潜在投资机会对公司投资需求的影响，理论上说应该是Q的边际量，但是由于边际量很难确定，人们在研究中往往用Q的平均量代替。S为销售额，本文研究中用主营业务收入来表示，引进此变量的目的是控制当前投资机会对公司投资决策的影响。

　　前述理论介绍已阐明，信息不对称理论和代理成本理论都认为现金流对公司投资决策具有影响力，对于低股息支付公司而言，投资与现金流的敏感性最强，而对于高股息支付公司而言，投资与现金流的联系较为微弱，因此，Fazzari等人仅以低股息支付公司的投资与现金流具有最强的敏感性，就得出公司存在融资约束的结论有失偏颇。信息不对称理论坚持了公司追求价值最大化假设，认为较高的“融资约束”会使公司投资不足。那些投资受现金流较强影响的公司将是一些具有较好投资机会和较高公司价值(托宾Q值)的公司。管理机会主义假说认为由于监控成本的存在，管理者具有追求私利而投资于一些净现值为负的项目的能力，过度投资的结果是导致公司价值下降，因此，那些投资受现金流较强影响的公司，它们的公司价值也就较低。根据这些理论推论，本文采用Vogit(1993)的研究方法，通过引进现金流与投资的相互影响变量Q·CF／K来检验投资对现金流敏感性的原因。

　　I／k=C+CF/K+CFo/K+Q+S/K+Q·CF/K+μ　　(2)

　　如果Q·CF／K变量的系数为正，表明当公司价值提高时，现金流对投资影响增强，这支持了信息不对称理论和“融资约束”假说；若系数为负，表明当公司价值下降时，现金流对投资的影响增强，结论将支持管理机会主义假说。

　　二、样本的选择与处理。

　　本文以2000年度和1999年度为数据窗口，选择公布年度财务报告的沪市上市公司(A股)为研究样本，运用横截面数据分析上市公司的投资决策行为。为保证数据的有效性，消除异常样本对研究结论的影响，本文对样本作了如下处理：1．剔除20

00年刚上市公司。由于这些公司刚上市，用固定资产增加值来估计这些公司的年度资本支出具有较高的误差。2．剔除2000年度大股东发生变更的公司。因为伴随重大资产重组购并行为否定了公司投资的持续性假说。第一大股东变更公司的数量，本文根据巨灵信息系统提供的1999年度和2000年度第一大股东名单来确定。3．剔除了ST、PT公司。这些公司或者财务异常，或者已连续亏损两年以上，流动性约束将十分严重。4．剔除了金融业、房地产业公司，因为它们的资本性支出特点与其他公司相差很大。5．一家因总股本数据缺损而剔除。为消除极端值影响，剔除了投资变量值高于5的4家公司，最终得到397家沪市上市公司为研究样本。

　　数据来源：除年末股价数据来源于上海证券交易所统计年鉴外，其他数据都来自巨灵信息系统。

　　数据处理：I为固定资产增加值。现金流量(CF)为公司营业流动现金净流量。托宾Q，本文采用Smith和Watts(1992)方法，用公司权益市场价值与公司负债面值之和除以公司总资产账面价值。公司权益市场值用年末股价乘以流通股数量加上每股净资产乘以同年非流通股数量来计算。其他变量都可以直接从财务报表上得到。 

　　结果分析

　　一、投资需求对现金流的依赖性。

　　总体样本分析表明，投资需求对现金流量具有很强的正向相关性，回归系数为0．13，并在95％的置信度下显著地不为零。Sale／K·Q的系数符号也符合投资加速原理、托宾Q的投资理论，并且在95％的置信度下显著不为零。总体回归结果表明，现金流对公司投资决策确实具有一定的影响力。信息不对称理论认为，不同的公司面临的信息成本并不相同，因此，他们对现金流的依赖性也不相同。为验证样本公司投资行为是否拒绝该假设，本文根据样本股息发放率的分布特点，用Spss软件将公司分为三类，0—0．16为低股息发放公司，0．17—0．30为中等股息发放公司，高于0．30为高股息发放公司，本文分别对它们进行回归估计。回归结果见表1。

　　回归结果表明，低股息、中等股息公司投资与当前现金流量具有很强正向相关关系，并在95％置信度下显著地不为零；与上一年度现金流存在显著的不相关性，低股息公司投资与投资机会无关，然而，高股息发放率的公司投资需求与当前现金流和上年度现金流量都不存在显著的相关关系，它们的投资与当前投资机会和潜在投资机会存在显著的相关关系，他们的符号也符合投资加速原理和托宾Q投资理论。这表明高股息发放率公司的投资需求更多地由投资机会决定。回归结果证实了不同公司间投资需求对现金流量依赖性并不相同的假设，并且股息发放率越低，对现金流量的依赖程度越高。这一结论与事前理论预计结果相一致。

　　二、动因检验

　　在本样本中，低股息公司投资需求对当前现金流的回归系数为1．227，大大高于中等股息发放率公司0．135的回归系数。这一结果与Fazzari等人(1988)的检验结果类似。但能否与Faz-zari等人一样立即可以得出存在“融资约束”的结论呢?本文认为对中国上市公司而言，这一结论至少存在两点怀疑：1．股息发放率的高低能否准确反映公司面临的信息成本的高低?2．公司价值最大化假设在中国上市公司中是否普遍适用?我国上市公司内部人控制问题十分突出，这是一个不争的事实。据调查显示，有70.5％的股份公司经营者认为约束最主要体现在自我约束上，这与国有企业状况非常相近(中国企业家调查系统，1997)，那么，这些内部人自我约束是普遍有效，还是个别有效?如果简单地承认融资约束，这从一个侧面承认了公司追求价值最大化目标是一种普遍行为，证明了这种自我约束是普遍有效的，公司高额留利也是因为公司具有较高的投资机会，它的未来价值将高于股东自身持有货币的机会成本。事实是否如此?本文利用Vogit(1993)的研究方法对本样本重新进行检验，回归结果表明，对总样本进行回归后，Q·CF／K的系数为负数，并在95％的置信度水平下显著不为零。这表明当公司价值(Q值)下降时，现金流量对公司投资的影响力将增强，这一结果与管理机会主义预见的结果一样，与“融资约束”假说估计的结果正好相反。为进一步检验低股息公司、中等股息发放公司高额留利的背后动机，本文对这两个样本公司和它们的合并样本进行了分别回归。回归结果仍与管理机会主义假说估计结果一致，CF／K·Q回归系数为负，并且在95％置信度下显著不为零。

　　但是，不同的公司现金流对投资需求的影响并不相同，低股息公司的回归系数为-1．66，大大高于中等股息公司-0.694的回归系数。这更进一步证明了管理机会主义假说，低股息支付是为了保持较高的自由现金流量，而不是由于“融资约束”的存在，有效监控的缺乏为经理人谋求私利，过度投资于对公司来说净现值为负的项目提供了激励，过度投资导致公司价值低下。这一情况在低股息公司中表现更为严重。 结论 不完全资本市场理论和现代公司金融理论认为，公司现金流量将影响公司的投资需求，尤其是那些低股息支付率的公司。本文的实证检验也证明了这一点。但本文的主要目的是检验现金流影响公司投资的真正动因。融资秩序论认为由信息不对称产生的“融资约束”会导致公司投资不足，而管理机会主义认为由于代理成本的存在，经理人具有投资于非盈利项目谋求私利的激励和能力，它的结果往往是导致过度投资。本文的检验结果证实了管理机会主义假说，证明目前中国上市公司中经理人的自我约束机制并非普遍有效，高额的利润留存并没有获取高于股东的机会成本的价值，管理机会主义是公司谋求高利润留存的主要动机，而不是由于“融资约束”。股息发放率高低是管理机会主义的结果，并不能代表公司面临的信息成本的高低，抑制上市公司投资决策行为中的管理机会主义应成为公司治理制度建设的重点。现代公司金融理论认为债务融资和现金股息发放是制约管理机会主义的有效机制，因为它们有助于减少公司的自由现金流量。然而中国上市公司却缺乏这些制约机制。债务的硬约束也往往由于种种原因变成了软约束。

　　Williamson(1988)认为，在市场经济条件下，债务和股权不仅仅应被看作不同的融资工具，而且还应该被看作不同的治理结构，哈特(1995)甚至认为，给予经营者的控制权或激励并不十分重要，至关重要的问题是设计出合理的融资结构，限制经营者以投资者利益为代价追求他们自己目标的能力，这一点往往被人们所忽视。解决中国上市公司的代理成本问题，在完善的制度设计的同时，我们不能忽视引导股民回归理性投资，依法保护股东权益，发展债券市场，依法建立和维护债权的硬约束机制，树立融资结构也是一种治理结构的正确认识。 

作者：南京大学 何金耿 复旦大学 丁加华　来源：原载《证券市场导报》

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