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证券市场上做市商制度的运作机理分析
来源:证券市场导报做市商的做市行为并非完全地取决于自身的利益志愿，更不是无限制地非理性，而是来自做市商和公众投资者的相互约束，所有市场参与者也正是在这种相互制约中为最大限度地降低成本，获取最大利润而不断进行各种权衡，实现各自利益，市场亦因此在理性的轨道上运作。
袁 东
证券市场上做市商的功用
做市商，从60年代以来逐步成为证券市场上的专用术语，成为一种新型证券交易制度的主要作用者。所谓做市商，一般是指在证券市场上，由具备一定实力和信誉度的证券经营法人作为主要的集中型的经纪商，不断向公众交易者报出某些特定证券的买卖价格，并在所报价上接受公众买卖要求，通过做市商的这种不断买卖来维持市场的一定流动性，满足一般投资者的投资需求，而做市商则通过买卖报价的适当差额来补偿所提供服务的成本费用，并实现一定的利润。这种交易制度以美国全美证券交易自动报价系统(NASDAQ)的场外市场形式为最著名，也最完善。
做市商的最大功用就是能够活跃证券交易。做市商不断向市场报出买卖价格，并且对公众交易者在自己所报价位上的买卖指令不予拒绝。而做市商是证券经营经纪机构，仅靠其自有资本囤积大量库存待别人上门交易是不可能的，只能在不断买卖中保持一定库存，即便如此，有时也会发生因存货不足而难以满足购买者需求，或因资金不足而难以满足出售者需求的情况。为了解决这些问题，就允许做市商具有一定的融资业务，也就是允许信用交易。所以，做市商的做市交易实际是提供一种信用交易机制，在某种程度上增加了证券市场的虚假供求，这自然增加了证券流动性。
做市商提供的是一种交易服务，而这种服务的数量与连续性取决于市场结构，也就是说并非在任何一个证券市场上都会发展起比较完善的做市商制度，这要取决于市场的组织形式、技术通讯传输系统和市场参与者的层次，一般是适用于能够连成网络的场外交易市场。而且在不同的市场上做市商活跃交易的方式也不同。在具有明显拍卖特点的证券市场上，比如欧洲市场，做市商往往是借助其他一般交易商的力量来活跃市场交易的，而他们自己的帐户并未持有多大头寸；而在全美证券交易自动报价系统，做市商通过双向报价和撮合交易双方达成交易而发挥着中坚作用。
其次，做市商的第二大功用就是将分散的场外交易在一定程度上连接集中起来，不但在做市商自己向市场报价和接受公众交易意向时为市场提供报价信息服务，为一般公众提供达成交易、满足投资者需求的桥梁撮合的作用，而且在做市商集中分散交易的过程中也有同时集中公开市场信息、增加市场统一性与透明度的作用，这使得场外交易与证券交易所场内交易一样的重要。
做市商对证券市场信息的功用，最主要还是通过报价得到反映。其实，市场发展的实践表明，做市商一般不设置证券的基础价格，因为价格最终应该是由更强的市场力量来决定，尤其是在日本80年代以来对场外证券交易价格在每个交易日还由证券业协业会公布市场参考价的情况下，价格就更不是取决于一家证券交易商的意愿与行为了。
这也是做市商制度为什么在本世纪60年代以来不断得到承认、扩展与巩固的重要原因之一。但是证券价格与做市商的服务价格是两码事，也就是做市商要确定他所提供的服务的价格，因为做市商只有在做市上获取一定报偿，这种制度才具有市场意义上的连续性，这种服务的价格是由证券买卖价差(SPREAD)来测量的。在NASDAQ和美国其它做市商市场上，做市商坚持在任何时候以买进报价买进证券，以卖出报价卖出证券，即做市商在市场上提供的是即时服务。那么，做市商做市的经济效应也就体现在这种做市服务的需求与供给上，而不是证券本身的供求。
从历史的角度观察，由于种种原因，场外柜台股票交易市场走出较为低迷的时期，到20世纪60年代，实物形态证券交易市场走向现代化，也开始了电子化和无纸化，计算机系统大量被运用，做市商做市也就有了更加便利的市场基础条件，人们随之对做市商经济效应的研究也就越来越广泛和深入。到70年代，对在交易所和NASDAQ系统市场影响买卖报价差额因素的检测研究系统开始出现了。
做市商服务的需求与供给分析
市场上之所以产生对类似做市商服务的需求，主要是因为市场运行过程中对某种特定证券的一般公众购买者与出售者并非都是均衡的原因，因而要求有一个中介组织出面通过自己的中介性买卖来平抑这种暂时的失衡，这是相对于完全竞争状态市场而言的一种人为加速市场均衡的制度。
为了分析这种供求关系，汉森·R·斯特尔在其论文中利用比较直观的数学坐标图予以了展示。假设一种证券的初始价格为P'，如果在这个价位上购买者的购买能力超过出售者，则即会产生一种不平衡，犹如下图所示，其中的差额为A-B；如果在一段时间内公众出售者与购买者不能相互匹配，这种不平衡将持续下去，然而这对市场效率显然是一种损伤。
也就是在没有做市商参与的情况下，一定量的购买者因为没有相应量的证券供给而不能实现购买需求，或者只好在比P'高的价格P"的水平上购买，但这须由市场参与者的购买能力而定，即并非所有的公众参与者都有很高支付能力。如果这一家做市商愿意在低于P"而高于P'的价位上出售该种证券，由此就会使实际价格产生一定偏离，然而这种偏离降低了所有市场购买者的购买成本，尽管交易价位仍比初始价格高，但却换来了大量交易的达成和市场参与者需求的满足，并提高了整个市场的运作效率。这就是做市商服务产生的需求基础。
当然，在任何一个市场上(包括没有做市商的公开喊价的拍卖市场上)，总会存在某种机制对上坐标图列示的不平衡做反应(比如证券、期货市场上的投机者)；有时恢复性的交易是定期执行的，以便于积存的多数交易指令能够找到各自的对象，使市场的不平衡在下一轮交易发生前能够被抑制。公开拍卖市场便是以这种方式运行的，但在这种市场上也存在一种缺陷，那就是投资者不能在任何时候都可以进行交易，市场本身不提供即时的直接性的服务，而且公开拍卖市场不可能排除市场专业人员的参与需求。但在大多数公开拍卖市场上，专业交易商会通过干预交易的这一方或另一方而使价格脱离真实价格太多，不能准确地反映商品的价值与市场供求对比关系。所以，这种不平衡的自发性平抑是零星分散和滞后的，不平衡的恢复是高成本的，远没有做市商长期连续性的大规模做市服务所发挥的平抑作用那样高效率。
而在有组织的做市商市场上，如NASDAQ，通过专业做市商向市场的连续性双边报价而使得市场供求对比甚至失衡得到明
显的辨别，根本不用象公开喊价拍卖市场上那样在非均衡现象出现以后才做出反应。在非均衡出现之前，做市商通过其做市服务活动就会限制失衡出现的机会，所以，这种反应和限制是事前的。当然此间做市服务的提供是基于经济收益而出现的，即从以报价买进、以询价卖出中获得收益。
实际上，在竞争性市场上，做市商买进报价与售出报价间的差额反映了提供做市服务的成本或利润，除非从做市服务获取的利润能够弥补其成本，或者因该市场上利润非常大而不断有新券商进行，否则，证券商不会一直从事这种做市买卖业务。上述坐标图1所示的交易价格围绕真实价格的波动是通过由做市商设定的报价差额而得以限制的，说明提供做市服务的成本越高，买卖报价差额就会越大，真实价格基础上交易价格的可能波动也就会越大。由此，做市商市场的合理特征应该是：在尽量低的成本上提供做市商服务。当然这也是所有市场的一般原则，只不过这里的成本取决于一般公众交易商的经济情况以及证券商之间的竞争程度而已。
做市商服务的成本与风险分析
一般公众个人交易商在证券市场上的交易要考虑三种成本：输单成本、风险承担成本以及不对称信息成本。只有当从买卖价差中获取的收益能够补偿这些成本，交易商的交易才具有经济意义。下面从分析这三种成本的内容与特点中观察一般交易商的经济条件。
1.传输交易单据过程的成本(ORDER-PROCESSING COSTS)。
传输单据的成本是证券交易过程中显而易见的费用，尤其是在证券市场的初期人工交易情况下就更是证券商控制的对象。但是这种成本随着证券交易技术系统的进步而大大降低了，特别是在电子化交易的现代，效率得到较大程度的提高，交易时间和空间都相对缩短了。但也正因为目前技术系统的复杂化，使这种指令单据传输潜在的成本在某种意义上反而并未使人们有如此的乐观，因为技术系统的失控或其它任何故障都会产生交易过程中程度不同的紊乱，甚至发生与交易商意向完全相反的交易结果。人们为了解决这些问题，一是同时建立功能一样的多个证券交易电子自动化系统，以作备份；二是人们仍在争论电子计算机交易与人工口头喊价交易方式的优劣。而做市商市场在近几年的发展则主要是基于证券交易技术系统的进步，特别是有关输单和清算技术系统的联网，才使得做市商的触角越来越广泛，集中越来越多的交易单令，成为与以前完全分散化相互封闭的柜台交易市场不同的场外市场组织形式，在参与者、信息反映速度、交易量等方面并不亚于传统的证券交易所，也才使做市的规模经济效应越来越明显，对证券商的吸引力越来越大，由此便对这个市场的参与和市场本身的发展形成一种良性循环。这是由证券交易的固定成本所引致的对做市商市场的影响。
证券交易中的变动成本主要是清算费用。在市场处于分割状态时，由于市场参与者要想同时参与多个市场交易，必须在各个证券交易所、场外市场系统开立多个证券与资金清算帐户，将自己的资产分散化，这自然增加了交易成本。为了解决这个问题，降低证券交易的变动成本特别是其中的清算费用，人们首先不断谋求同一只证券在各家证券交易所交叉上市，其次寻求不同所间的联网与合作，再次是将托管清算结算系统逐渐统一集中，使交易商的资产通过一个帐户存放与使用，而托管清算结算系统的集中又使得交易商不必非要通过证券交易所交易证券，有做市商制度的场外市场也有了发展的技术基础，从而促使了做市商市场的发展。由此，使得证券交易的变动成本与市场状况呈坐标图2所示的态势。
2.风险承担成本。做市商在按自己的报价买卖证券的过程中会产生一定的库存头寸(或者是长寸，或者是短寸)，由此也就面临着一种存货风险，即做市商一旦持有库存后由证券价格的不确定性所引致的库存头寸价值变动风险。一般地，如果库存证券收益率的变动性越大，价格弹性越大，其交易规模也会越大，市场表现也就显得愈是活跃，那么，做市商由此面临的存货风险也就越大；对特定的做市商而言，资本充足率越低且对风险的反感程度越大，则存货风险对这种类型的做市商的影响也就越大。
存货风险的存在，使存货管理成为做市商的一项重要日常业务内容。正如上述，管理方式之一就是在连续不断的买卖中保持存货的适当头寸，或者说正是这种存货风险及其管理促使了做市商的交易积极性，也才使得做市商市场有一种不断趋于旺盛的内在市场力量，这也是做市商对存货予以管理的过程中也对市场价格产生一定影响(对于这一点，下面会做较为详细的分析)。存货风险的另一种管理方式是信用交易机制的大量运用，即做市商为了管理库存头寸，除了运用价格变动杠杆来应付外，还通过融资与证券的信用交易方式使存货能够满足其连续交易和降低成本的要求，这也是促成做市商市场活跃的内在因素之一。因为很难想象在不允许信用交易或者信用机制不健全的经济环境下可以建立有效的做市商制度，也不可能有效率较高的做市商市场。
由此，使得存货量的确定成为一个比较关键的问题。做市商往往在综合考虑价格变动趋势、本身的自有资本情况、融资融券能力、市场参与者数量与结构等因素基础上确定存货量。有关这方面的问题比较复杂，也有很多研究。概括地看，做市商存货与有关因素的关系一般是：存货风险与存货量呈正相关关系；存货量与价格的变动相关性最大，当有价格上升预期时，存货量增加，相反，存货量下降；但当价格真正处于较高水平时，存货量趋于减少，否则，高价位购入的存货将随市价的下降而趋于贬值，存货风险增大。所以，为了降低这种风险，做市商对价格上升幅度较大的证券会趋于减少库存，因而从这个意义上讲，存货量与即期价格呈负相关关系，存货量与做市商的自有资本量呈正相关关系，与做市商的融资融券能力呈负相关关系。
3.不对称信息成本。信息成本至少包括两种，一种是人们搜寻这种信息的费用消耗，一种是因信息不对称而产生的相对成本，这实际上属于一种机会成本。这里分析的做市商的信息成本是就后者而言的。做市商一旦报出价格，意味着这一价位上他可能将与其他公众交易一定量的证券，然而一家做市商的信息搜寻范围与能力自然并不比其他市场参与者集合的力量大，尽管这些参与者处于分散状态，所以，他就有可能受到那些掌握更多更新信息的交易商的“欺骗”。也就是，如果一个公众交易商掌握可以促使市场真实价格高于做市商买盘报价的
信息，而他仍然按做市商相对较低的报价买入证券，那么，这家做市商相对于这位公众交易商而言就会产生相对损失，这就是做市商面临的不对称信息成本。
西方很多学者对不对称信息成本做了大量有价值的研究。比如，T·C·科普兰德(COPELAND)和D·盖勒(D·GALAL)以及劳伦斯·R·革劳斯顿(LAWRENCER·GLOSTEN)、R·米尔劳姆(R·MILGROM)的论文就表明，做市商只有扩大其买卖报价差额才能减轻不对称信息交易的消极影响，即买卖价格差额大小的确定原则以做市商相对于多掌握信息的公众交易商的损失能够被从未掌握信息的交易商那里得到的相对收益相抵补为度。
其实，做市商面临的不对称信息成本风险是较为普遍却又难以准确度量的一种风险，往往只能从事后的价格变动中得到测量，即这种成本等于做市商报价与交易所新市价的差额，而且价格变动明显是受到事后某种信息公开的影响而产生的。但价格变动因素是多方面的，显然这种度量也仅是大致和粗略的。然而有一点是可以确定的，即不对称信息风险大小与市场的成熟度、政策健全性以及人们的自律意识是紧密相联的。在一个处于发展初级阶段的不健全市场上，如果政策制度界定范围与有效性不是很强、人们的自律意识较差的情况下，这种风险比较大。所以，要从制度上降低不对称信息风险总体水平，越来越多的国家和地区纷纷建立起健全有效的强制性信息披露制度。
做市商的买卖报价
差额与盈亏分析
一、买卖报价差额的变动与效应
买卖报价差额是做市商最关心的问题，也是研究做市商做市行为的最主要切入口。一般地，报刊披露或从计算机报价系统中得到的买卖报价差额反映了以下两种情况：
1.保留差额。保留差额是指做市商能够用来抵补执行下笔交易边际成本的差额，其大小综合反映了输单、风险承担和不对称信息三种成本。能够产生保留差额的买卖价格被自然数为保留价格。适当的保留差额可以确保做市商连续不断而又非常顺利地向公众投资者报出证券买卖价格。
如果一家做市商对某种证券拥有节余头寸，他可能会倾向于低价销售来简单地处理其多余存货，或者，如果一家做市商在人员与计算设备方面有大量固定投资，则这家机构会倾向于以不再增加这些固定成本的买卖价格执行交易，这意味着伴随交易笔数和交易量的增加，单位边际固定成本趋于降低，致使保留差额也会趋于减少。然而犹如其它任何一种商业交易，只有当市场需求条件达到允许做市商的报价超过其保留差额时，做市服务才能得以供给，也才能从长期看来对补偿做市商提供服务中的固定成本及其它间接费用有所贡献。所以，保留差额应该是做市商向市场提供买卖报价差额最低盈亏线。
2.竞争的效应。竞争决定着做市商报价能够超过其保留价格的程度，即做市的报价到底多大、能否超出其保留价格是由市场竞争力量决定的。可以想象，在一个没有竞争的市场上，由一家做市商垄断交易的情况下，买卖报价差额高于保留差额的可能性在某种程度上是无限的，从而能够获取远远超过商务固定成本的垄断利润。换言之，在一个没有竞争的市场上，做市商有机会能够连续将买进报价设定为低于保留买进价格的水平，使卖出报价高于保留卖出价格水平上。然而这种状况显然是市场效率原则所不允许的，即使是市场的自发性导致垄断的出现，也会由人为的制度予以限定，即竞争是市场的内在要求，因为垄断无疑增加了绝大多数公众交易商的交易成本，也会扭曲证券交易价格，降低证券市场配置资源的效率。
因此，NASDAQ规定，每只股票必须至少有两家做市商做市，以限制任何做市商的垄断报价能力，确保一定程度正当竞争的开展。例表1说明，在NASDAQ系统上市的证券，有两家以上做市商做市的占96%：而不在NASDAQ系统上市的证券，有两家以上做市商做市的占87%。这说明，NASDAQ系统的做市商市场的竞争性要相对强一些，加之该系统能够将上笔交易的信息(包括交易价格与交易量)与正在报出的买卖价差及时公开(而在其它交易所或报价系统，仅仅报出即时的买卖价差和日交易总量)，因而在NASDAQ系统上市证券的交易均是比较活跃的。
表1 NASDAQ系统证券与做市商的分布情况表
做市商做 NASDAQ系统证券数 非NASDAQ系统证券数
小于3 106 274
3—5 546 677
6—10 790 675
11—15 572 312
16—20 304 123
21—25 134 26
26以上 119 17
合计 2571 2135
资料来源：Hans.R.Stoll, “The Economics of Market Making”.
做市商市场上的竞争包括做市商之间的竞争和普通公众投资者施加的竞争压力，后者是指做市商面临着来自普通交易商下单量的限制。在纽约股票交易所，尽管专家交易商们在股票交易中垄有特权，但个人投资者如发现买卖价格差额太大，可以就此设置限制性下单(比如在其交易单令中有价格限制等)。显然，在纽约股票交易所这种来自限制性单令的竞争相对于那些缺乏此限制的市场有缩小差额的作用。而在NASDAQ系统，不但允许客户在差额之内进行交易(即在一定的限价范围内达成交易)，而且选择性净额服务使客户的限制清算结算服务在电子系统使用者那里(比如90年代开发的小型单令执行系统“SOES”)就可以自动公开限制性单令，处理程序犹如对其它进入市场单令的一样。
这就是说，做市商的做市行为并非完全取决于自
身的利益意愿的，更不是无所限制的非理性行为，相反，而是有来自做市商和公众投资者的相互约束，所有市场参与者也正是这种相互制约中为最大限度地降低成本，获取最大利润而不断进行各种选择决策的权衡，实现各自的利益，市场因此在理性的轨道上运作。
当几家做市商做市一只证券时，买卖报价因做市商的不同而各异，为公众参与者提供了多种选择的机会，但市场竞争的结果会使特定证券的价格趋于一致，因为市场是公开和进出自由的。所以，研究者指出，对全体做市商而言，市场存在理论意义上的最高买进价格和最低卖出价格，人们称这种价格为“内部报价”(INSIDE QUOTE)，内部报价的概念总是相对于至少两家做市商而言，而且竞争也是一个前提条件。所以，竞争和交易单令流向高效率做市商的趋势能够确保不同做市商的买卖报价不至于相互偏离太多，也就是市场相互竞争的制衡力量将做市商的报价限定在一定范围内。尽管如此，但因不同库存头寸和其它因素的影响仍然会导致做市商之间报介的各异。
由此可见，只要市场是公开健全的，那种对做市商会垄断交易、大肆投机的担心是没有道理的，也说明真正的证券市场上的做市商与人们常说的赌场上所谓“庄家(有人将这个词运用于交易所内的股票交易，很能说明投机性大的股市的不合理，但如果运用了，我认为并不是一个很好的概括，因为容易使人对证券市场产生不好的印象)是性质不同的两码事。
二、影响做市商买卖报价差额的决定性因素
对NASDAQ和其它市场上股票的内部报价经常做的一项调查表明，不同股票间的差额大小是相差很大的，可以用做市的经济效应解释这种差别，否则，那只能归因于一些偶然因素的影响。
例表2表明了不同股票间的差额变化情况。对低价股票而言，比例差额(以百分比形式表示的买卖价格差额，(卖出价-买进价)/买进价或者(卖出价-买进价)/卖出价)大些，或者说低价股票的比例性差额比高价股票要大得多，研究者据此将股票按价格大小划分为二种主要的群组。比如，在NASDAQ系统，价格在10元以上的股票，差额变动尽管仍比较大，但却低于价格在10元以下的股票的差额；在研究者观测的价格超过10元的股票组中，大约10%的股票的比例差额在1.37个百分点以下，也有10%的股票的比例差额超过8.76个百分点。
表2 NASDAQ系统的普通股票的DECILE比例差额表
NASDAQ系统的股票 非NASDAQ系统的股票
DECILE 10美元以上 3—10美元 3美元以下 10美元以上 3—10美元 3美元以下
最低 0.0034 0.0097 0.0348 0.0082 0.0172 0.0231
1 0.0137 0.0355 0.0708 0.0225 0.0370 0.0881
2 0.0189 0.0455 0.0939 0.0319 0.0509 0.1204
3 0.0234 0.0535 0.1099 0.0389 0.0721 0.1579
4 0.0286 0.0613 0.1291 0.0509 0.0899 0.1888
5 0.336 0.0713 0.1557 0.0645 0.1132 0.2246
6 0.0401 0.0845 0.1802 0.0819 0.1205 0.2754
7 0.0470 0.0991 0.2153 0.0975 0.1760 0.3464
8 0.0606 0.1241 0.2691 &
nbsp; 0.1304 0.2070 0.4444
9 0.0876 0.1678 0.3628 0.1905 0.2579 0.6439
最高 0.3091 0.5185 0.9333 9.2412 0.4844 1.2000
观察的对象 905 965 590 101 213 1083
注：以上采用的是1991年1月的数据：每种股票的差额是1月份接近内部报价的平均比例性水平，DECILE就是由这些数据决定的。
资料来源：Hans R Stoll, “The Economics of Market Making”.
经济学家们试图将这种差额的横向变化作为可观测的变量功能来解释，即反映为前述讨论过的理论产物。尽管不可能总会发现那些恰当反映所有理论因素的可观测变量，但一组可连续性的变量因素似乎与差额差异有关，这主要包括：
1.证券的交易量越大，差额趋向于越小。从某种程度上讲，交易量大的证券的流动性也大，可以缩短做市商持有的时间，从而可以减小其库存风险；并能够使做市商在交易时容易实现一定的规模经济，也会由此减少成本，差额也就没有必要太大。
2.证券的变动性越大，其差额也会越大。因为在给定的持有期间内，收益率变动较大的股票对于做市商所产生的风险比那些收益率变动小的股票要来得大，作为对这种风险的补偿，其差额自然也就愈大。
3.证券价格越高，比例差额越小。按理，股价应当对买卖价差产生很小的影响，但事实与此相反，原因就在于证券价格能够反映一定量其它因素的影响。所以，价格较低的证券交易额会趋于减少，以及正因价格低，才要求有较大的比例性差额来弥补交易过程中的固定成本。
4.证券交易中的做市商越多，差额越小。做市商的数量越多，竞争性越强，各种约束力量就越是有力地倾向于限制任何做市商的保留差额的偏离程度。而且拥有做市商数量越多的证券的交易越是趋于活跃，流动性越大，其中做市商的风险也就越小，作为风险补偿的差额也就越小。
以上四个因素对于差额的重要性可以由下列回归方程式表示(采用1991年1月份的数据作为经验统计的基础)：
S=0.163+0.1673R-0.3043P-
(80.8) (17.8) (-36.3)
1.259V-0.4931MM
(-23.3) (-33.7)
观察对象=3640
R-SQUARED=0.877
其中，S=In〔Pa –Pb )平均平均值/P〕，其中的平均数是按1991年1月份所有交易日计算的，
Pm=(Pa+Pb)/2，In表明自然对数：
Pa=任何做市商的最低闭市售出报价；
Pb=任何做市商最高闭市买进报价；
P=In[(Pa+Pb)/2]；
R=In(1991年1月份日收益的标准差)，其中的收益=(Pt –Pt-1)/P ，并随红利和股权的分割而作调整；
V=In(1991年1月份平均日交易额)；
MM=In(1991年1月份的做市商的平均数量)；
上述回归方程的结果与前述调查结果是一致的，即差额大小与风险变动呈正相关关系，与交易量、价格、做市商的数量呈负相关关系。方程式中的系数被解释为证券变动弹性系统。比如上面的例子，股票的变动性每扩大1%，导致的差额增幅为16.73个百分点。大量的解释表明，最终还是种种现实经济因素决定着可观测的差额的差异。
做市商与被做市
证券的相互分布分析
按美国证券商协会的制度规定，除了要求每只在NASDAQ系统上市的证券至少要有两家做市商做市之外，做市商进出某只证券的交易也是相对自由的。因此，观察分析做市商、被做市证券之间的相对分布情况，可以发现做市商之间是如何密切合作、又是如何选择将要做市的证券的，这对全面正确理解做市商制度及其经济效应将是一件很有启发的事情。
比如说，每只证券拥有的最少做市商数量是2家的可能情况下，可以由特定做市商所有交易活动集中于一只证券的假设来说明规模经济的存在。但表3列明的实际情况却并非如此，大多数证券均有2家以上做市商做市，有很多不超过20家，这又一次证明了做市并非是一种无限制性规模经济的自然垄断。
NASDAQ市场上的证券与做市商（1980—1990年）
年份 证
券数 活跃的做市商 做市头寸 平均单位证券的做市商
1990 4706 421 44243 9.4
1989 4963 458 49670 1.0
1988 5144 570 48370 9.4
1987 5537 545 41397 7.5
1986 5189 526 41312 8.0
1985 4784 500 40093 8.4
1984 4728 473 38820 8.2
1983 4467 441 32923 7.4
1982 3664 407 27734 7.6
1981 3687 420 26935 7.4
1980 3050 394 22360 7.3
资料来源：NASDAQ
托马斯·郝推测了决定某只特定证券拥有做市商数量的因素，他的基本的结论是：如果一家做市商确信他有足够的机会补偿其固定成本，那么，盈利超过其保留差额的机会将取决于这只证券的交易量和对这只证券做市的做市商数量。如果交易量大，做市商会有更多的机会赚取高于其存货成本的收益；如果做市商的数量多，则会限制他报出高于其保留差额的价格的机会。这两个影响因素的相互关系是，做市商的数量随着某种特定证券交易量的增加而增加，但却是以递减的速度增加。
影响做市商在证券之间分布的另一个因素是做市商决定将要做市的证券数量。集中做市一只或少数几只证券的做市商可能会占有这些证券的较大市场份额，但这取决于这些少数证券的不可预期的失衡和交易活动，只有那些市场买卖力量不均衡而又交易需求大的证券才吸引做市商的注意，做市服务也才有意义。相应地，对大量证券做市的做市商则具有转移其资金的灵活性，即可以根据市场情况和自身的偏好比较容易地将其资金从不活跃的证券转移到交易活跃的证券上，选择的余地较大，但在这种情况下，某家特定做市商对做市证券的主动性相对降低，不可能指望从一种证券获取较大买卖价格差额收益。
当然，在具体的市场性交易活动中，做市商会以不同的方式和角度看待证券的选取及其交易，因而人们一般观察到的仅仅是不同证券的做市商数量，以及不同做市商做市的证券数量之差别(表3)表明了不同做市商做市的证券数量有大有小)。比如，在1990年12月份，被观察的NASDAQ市场上的427家做市商中，有70家做市商做市1-5只普通股股票或优先股票，有7家做市多达1000只以上普通或优先股票。
90年代初，在NASDAQ市场上，无论是从绝对数量看，还是相对于被做市证券的相对量，做市商的量都减少了，证券商的数量在1988年达到顶峰，为570家；每只证券分布的做市商量在1989年最高，为10.9家，但做市商的数量却从1989年的458家减少到1990年的421家。这表明随着市场的发展，证券经营经机构之间的竞争越来越激烈，兼并有所增加，做市商的绝对数量因此有所减少；另一方面反映了现有的做市商的做市服务能力增强了，每家做市的证券量增加了。然而这种变化趋势似乎反映了做市商的获利能力下降了，这或许可以归因于全美证券商协会对做市商附加了更多的义务(如对主要股票的最小交易为1000股的规定等)以及一般经济条件的变化等。
证券交易价格走势、做市商
的内在行为与买卖差价的实现
做市商利润的获取量取决于一段时间内证券价格的变化动态。一家做市商以买进报价买进某种股票后，做市的中介服务职能致使做市商总是希望事后能以高出买进价的价格再卖出去。显然，只有当这只证券价格处于上升状态时才能获取利润，或者做市商的这种先买后卖的行为决策是基于该种证券价格上升的预期作出的；相反，如果做市商以卖出价卖出某种证券后，总想能够再以低于卖出价的价格买进该种证券，这则是基于证券价格下降的预期而进行的交易。因此，如果没有做市商购买证券后售出报价下降的有规则性变动趋势，则对这些证券商平均而言，所实现的差额与其报价差额是相等的。
换言之，如果存在售出报价在证券商买进后下降以及买进报价在证券商售出后上升的有规则变动态势，那么，证券商实现的价格差额将小于预期报价差额。假设价格呈与做市商预期相反的变动趋势以及这些交易在一定时间后又必须反转过来(买卖的转换)的话，则做市商能够实现的差额与其预期报价差额的关系如下：
1.做市商在其卖出后买进(先卖后买)：
Pat-1 - Pbt < Pat - Pbt
2.做市商在其买后卖出(先买后卖)：
Pat - Pbt+1 < Pat - Pbt
其中，Pat - Pbt是在时间t时的预期报价差额，不等式的左边则是在时间t-t+1期间实际实现的差额。这种关系也可以用坐标图直观地列示。
正如上面不等式所表明的，有两种因素使我们相信实际实现的差额趋向于比预期的报价差额小：
首先，在管理存货头寸时，做市商一般在买进证券后会同时降低买卖报价，这是因为做市商几乎没有多大热情再买进更多的股票，反而渴望尽快卖出其刚刚买的证券，以便尽量减少库存量，降低存货风险(一定要将证券商在提供做市服务时中介经纪角色与机构投资者予以清晰区分)；同样的，当做市商卖掉某种证券后，会同时提高该种证券的买卖报价，这也是因为他非常急切地想购进该种证券，而不希望再出售更多的股票，以保持库存头寸处于均衡状态。
其次，因某些公众交易商可能预先多知晓信息而引起不对称信息成本的存在会导致一些与上述相类似的价格调整。如果某个人按做市商买进报价将某种证券卖给他，那么，做市商会推断这只证券存在不对称信息的可能性要比对称信息的可能性要大些，因而他也会同时降低买卖报价，以反映一般公众交易所包含和传输的信息成本。同样的，如果一位投资者以做市商售出报价购进一种证券，那么，做市商会推测有关这只证券的存在利好消息的可能性大于坏消息的可能性，因而他会提高买卖报价，试图限制其存货的进一步被暴露，并以此调整由不对称信息所导致的买卖报价的有规则变动。
经验统计也支持了关于实际的实现差额小于预期报价差额的观点。特STOLL利用统计手段从实证的角度证明了这种有规则的变动态势，即做市商买进后价格有下降趋势，做市商卖出后价格有上升态势。分析数据表明，纽约股票交易所中实际能够实现的差额大约是其预期报价差额的一半左右，NASDAQ市场上的股票也有类似的数量关系。
实际能够实现的差额可以用来测量做市商的盈利情况。也就是，报价差额与实现差额可以测量做市商相对于消息灵通交易商的损失额，以及做市商在做出价格让步以前引诱公众购买其不愿意持有的存货情况。实际上，拥有内幕信息的交易商能够利用他们掌握的信息获取交易盈利的方式来缩减做市商的报价差额，这也是前面分析到的做市商来自普通公众投资者竞争压力的表现：当然，那些不拥有内幕信息的交易商却需要按做市商的报价差额予以支付。
但均而言之，做市商相对于内幕信息掌握者的损失会因不掌握内幕信息的交易商的足额差额支付中的获利得到抵补，这个观点首先是由沃尔特·贝格浩特提出来的。
做市商市场的前景分析
有两种力量是过去在促使做市商不断成长过程中起主要作用的因素，并在该市场今后的发展中也可能是举足轻重的。
首要的一种力量是储蓄的机构化，即储蓄越来越集中于养老基金、共同基金和类似机构手中。长期以来，机构投资者基本控制着债券市场，并随着电话通讯业的发展，大多数债券交易脱离了场内交易大厅而进入相互竞争的场外做市商市场。实际上，在本世纪60年代和70年代，随着机构在股票市场中作用的急剧增强，股票市场上的机构交易地点也脱离了交易所的交易大厅而进入那些分散的主要做市商的柜台交易市场——尽管一些交易在执行时还是继续被带入或输进股票交易所大厅。
第二个力量是通讯和传输交易单据过程中的技术革新。技术进步也助使非机构规模的交易单令分散的做市商市场成为可能，并得到长足发展；特别是自动化技术扩展了适合这种市场交易规模的范围，比如NASDAQ市场的一个主要特点就是其容纳交易不活跃和活跃证券的能力较强。也就是，现代通讯技术使得股票交易所大厅内的面对面交易逐渐显得过时，因为这些技术手段已经能够将交易活动的传输放在一个连接各个分散交易的系统中，即使在拥有交易厅的股票交易所内，很多交易的执行也或多或少地实现了自动化，特别是后起的新兴市场国家，比如我国证券交易所交易系统的技术水平就相当发达。所以，技术革新和现存执行系统的改进为场外做市商市场的进一步发展奠定了基础，特别是容纳自动执行及包括连成一体的限价交易单位传输电子簿记录系统的形成更是起到了主要作用。
所有这些主客观条件，使一般意义上的做市商和类似NASDAQ这样的特定市场在今天变得如此乐观，而完全没有了美国60年代开始以粉红色的单子报价时的冷清景象。今天的美国NASDAQ市场提供了一个灵活的机制，确保对做市服务的供求能够达到均衡状态，即基于对做市服务需求的增大而使做市商自由进入这个市场，或者如果交易活动不再保障他们的参与时可以随时退出市场；另外，全美证券商协会又不断完善证券交易通讯网络，确保系统内做市商之间的正当竞争，而这种竞争有助于保障买卖价差反映出NASDAQ市场上做市商针对每种证券所提供的做市服务的经济成本；这些措施提出和实施使NASDAQ系统成为当今世界上最具有代表性的场外做市商市场。
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