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做市商制度在实践中出现的问题及其完善措施
（一）做市商制度的适用证券范围
相对竞价交易制度而言，做市商制度具有流动性保障和推介功能，这些功能对于那些交易相对比较清淡的证券和不为人所知的中小型上市公司证券具有十分重要的意义。对于机构投资者而言，做市商制度可以通过多种灵活手段辅助大宗交易，降低机构投资者大宗交易成本。但是对于那些交易非常活跃、在市场上具有重要影响的大型上市公司证券来说，证券本身的流动性和知名度都很高，市场的深度也能够容纳大宗委托，做市商制度所提供的功能就没有多少实际意义。相反，做市商收取的做市收入还会增加这类证券的交易成本。
从做市商的角度看，做市商的目的就是为了追逐做市利润。根据（3．3）式，做市商利润可以表示为：
其中为做市商做市利润。由（4.1）式可知，做市商为了追求做市利润，必将倾向于担任交易活跃证券的做市商，因为做市利润与交易活跃程度��即预期投资者提交委托的数量相关。同时交易活跃的证券往往是市值较大的蓝筹股，证券的风险相对较小；而且由于交易量活跃，做市商能够充分分散头寸风险，这使做市商不对称信息成本和风险头寸成本大大降低。目前NASDA证券做市商数量的分布情况充分体现了做市商的这种倾向（见图2．1），随着证券交易量的提高，做市商的数量逐渐增加。交易最活跃的1％的证券，做市商的密集程度达到最高，平均每只证券有62．8名注册做市商，接近平均水平的5倍。
因此，做市商制度的适用证券范围与做市商自身的利益取向是矛盾的，做市商制度适用于交易比较清淡、知名度不高的证券交易和辅助大宗交易，但是做市商为了追逐做市利润则倾向于担任交易活跃证券的做市商，并且因为辅助大宗交易利润较低或者风险较大，更热衷于小额交易。在各国做市商制度的实践中，出现过因考虑做市商利益而使功能错位的问题。近年来，各国证券交易所纷纷调整做市商制度的使用范围，以突现做市商制度的功能优势，避免做市商制度的缺陷。
1．伦敦证券交易所做市商制度垄断使用范围的收缩
伦敦证券交易所自1986年实行改革以后就全面采用做市商制度，所有证券的交易都是采用做市商制度或是以做市商制度为主。20世纪90年代以后，欧洲大陆证券交易所电子化竞价交易系统不断升级完善。由于竞价市场在小额委托的交易成本方面具有绝对优势，这对伦敦证券交易所的小额委托交易，特别是对交易量比较大的证券，构成竞争威胁。为此，伦敦证券交易所的管理层酝酿着逐步收缩做市商制度的垄断使用范围，在最不适用做市商制度的交易活跃股票中引入竞价交易制度。然而，收缩做市商制度的垄断使用范围，特别是在交易最活跃的股票中引入竞价制度，将使做市商失去最重要的做市利润来源，无疑会触及做市商刘益。由于做市商在伦敦证券交易所董事会具有重要的影响，调整做减使用范围的计划迟迟难以落实，期间积极推动改革计划的伦敦交易所总经理甚至被董事会免职。在欧洲大陆交易所和1995年成立的电子网络交易所Tradepont咄咄逼人的竞争压力下，经过伦敦交易所的不懈努力，有关各方为了伦敦交易所的未来终于在1997年10月达成妥协。
自1997年10月起，英国国内股本市场交易最活跃的100只股票，即FTSE100指数的成份股，引入电子化竞价交易系统SETS。原定将FTSE250指数成份股也引入竞价交易系统的计划没有实施，这一方面是体现对做市商利益的妥协，另一方面也是因为交易相对清淡的250只股票，做市商制度的缺陷没有那么明显。另外，在国际股本市场仍然沿用做市或度。这是因为国际股本市场绝大多数是大宗交易，小额交易大多数是在国际股票所在国市场交易，而做市商制度在大宗交易方面具有竞价交易制度无可比拟的优势。从引入竞价制度后的1998年5月至7月3个月的情况看，竞价交易制度确实弥补了做市商市场的缺陷，投资者的交易成本下降了一半，一项调查结果显示，英国投资者的交易成本以改革前的0．6％下降至0．25％；美国为主的海外投资者交易成本从改革前的1．34％下降至0．5％。同时，竞价交易系统SETS完成的交易99．5％是低于3倍NMS的小额交易，在4000英镑到1倍NMS规模的交易中表现出很强的竞争力，与过去长期居于垄断地位的做市商市场的交易份额平分秋色。
2．NASDA市场做市商制度垄断地位的削弱
由于NASDAQ市场脱胎于柜台交易市场，做市商制度一开始就是NASDAQ市场唯一的交易制度。由于NASDA市场证券大多是成长型中小上市公司的股票，做市商制度在增强这类股票交易的流动性和提高市场知名度方面发挥了不可替代的作用，也是NASDA市场获得如此巨大成功的一个重要原因。然而近10年来，随着一大批上市公司迅速成长，市值不断扩大，其证券的市场流动性和知名度木断提高，做市商制度交易成本过高的问题逐渐暴露出来（关于这个问题下面还会详细讨论）。在外界的压力下，NASDA市场于1997年开始采用新的委托处理规则，一定程度上削弱了做市商对报价的垄断权。
尽管如此，在新委托处理规则下做市商仍然掌握着市场报价的控制权，客户的报价必须通过做市商报价才能体现在市场报价中，交易活跃的大型公司股票交易成本过高问题没有得到根本解决。近年来，采用类似于竞价交易制度的电子交易网络（ECNS）迅速占据了NASDA市场份额，1998年一季度9家ECN占NASDA市场交易量份额的10．69％，到1999年三季度 NASDA市场交易量份额就已经达到22．2％，目前仍然保持迅速增长势头。ECN的交易量主要来自于交易活跃的大型公司股票，表7－15为市场份额交易量排名第二的ECN-Island在1999年1－10月主要交易的股票，表7－15中所列股票都是交易量排名在NASDAQ市场前10％的股票。由于这些股票本身流动性很强，ECN的流动性自然不成问题，同时通过ECN交易又可以绕过做市商，交易成本低的优势就体现出来。然而，同样是这9家ECN在采用竞价交易制度为主的NYSE占据的市场份额仅为4％。由此可见，NASDA市场的做市商制度在处理交易活跃的大型公司股票方面，竞争力远不及竞价市场。
作为NASDAQ市场的管理者，NASD早就意识到做市商制度的缺陷，但是NASD作为证券商的自律组织，自身就是证券商利益的代表。在推动做市商制度改革方面，NASD受到做市商利益的约束而进展缓慢。近年来在ECNS强大的竞争压力下，NASD加快了改革步伐。一方面，通过改制将NASDA市场由会员制转变为股份公司制。在改制的过程中，通过两阶段私募将主要的上市公司和投资者引入到NASDAQ的股东当中，淡化证券商在NASDAQ市场管理中的绝对垄断地位，从而为实施交易制度的改革创造条件。另一方面，经过长期酝酿，NASDAQ市场将于2002年全面启动“超级蒙太奇”（Super Montage）交易制度改革方案，所有投资者和做市商的限价委托和报价都将由主机集中显示撮合，这样NAS．DAQ市场垄断的做市商制度
过渡到做市商与竞价交易相混合的制度，做市商制度的垄断地位将不复存在了。
3．德法引入做市商制度的范围
德法两国证券交易所是20世纪90年代初开始采用电子化竞价交易制度的，很快竞价交易制度在组织流动性差、知名度不高的股票交易方面表现出不适用性。特别是90年代后期，德法交易所推出服务于创业企业的新市场，单一的竞价交易制度的缺陷越发明显。为了发挥做市商制度的功能优势，避免做市商制度的缺陷，德法交易所有选择地引入了做市商制度。巴黎交易所在1996年开设新市场时，引入了做市商制度，但是只限用于新市场，主板交易仍然保持单一的竞价交易制度。法兰克福交易所是1998年全面引人做市商制度的，从而形成了做市商和竞价交易相混合的交易制度。但是在交易最活跃的30只股票中没有引人做市商，因为做市商的功能在这30只股票的交易中被认为没有多少实际意义。
（二）做市商合谋限制竞争
从理论上讲，竞争性做市商制度下做市商为了争取获得客户的交易委托，必然在报价上展开竞争，以最有利的报价条件吸引客户委托，从而会给投资者带来最优成交条件。因此，做市商竞争是做市商市场效率的重要保证。然而在实践中，做市商们往往会发现维持做市商之间的长期合作关系，有时比相互竞争更重要。在做市商市场，由于客户委托流的分布及其相关的信息是分散于多个做市商处，做市商相互合作可以有效地规避知情投资者带来的不对称信息成本。此外，单个做市商的存货往往不能满足大额委托的需要，只有相互合作才能处理大宗委托，并将大宗交易的头寸风险降到最低。一旦这种长期合作关系阻碍了做市商之间的竞争，演变成做市商合谋限制竞争，做市商市场的效率和投资者的利益都会受到巨大的损害。
尽管人们怀疑做市商合谋限制竞争，但是迄今为止只有1994年美国证监会对NASDA市场的调查获取了最直接的证据，所以下面将结合该案例对做市商合谋限制竞争的行为进行分析。
1．背景
1997年以前，NASDA市场是单一的做市商市场，做市商报价是市场价格形成的唯一途径。1994年春，克里斯蒂一舒尔茨的研究表明NASDAQ市场存在做市商“隐性合谋”现象，做市商通过人为地保持过高的报价价差获取做市利润。在随后的1994年夏，出现了一系列投资者指控做市商合谋限制竞争的诉讼案件。此外，媒体也对做市商的违规行为进行了系列报道。在这种情况下，美国证监会于1994年秋对NASDA市场做市商限制竞争行为展开了正式调查。在调查期间，美国证监会审阅了NASD、做市商和其他市场参与者的有关记录，检查了长达数千小时的做市商交易电话录音，从许多做市商公司的交易人员处采集了证词，并调阅了NASDAQ市场一年多的交易数据和做市商报价数据。
2．做市商合谋限制竞争的主要表现
最小报价档位限制
根据当时NASDA市场的规则，股价高于10美元的股票最小报价档位为1／8美元，股价低于10美元的股票最小报价档位为1／16美元或更小。但是长期以来，做市商之间默守着一个报价惯例，即大多数股票的报价最小档位为1／4美元。做市商们将这种惯例视为做市商行业的“道德”、“传统”或“职业规范”.在1994年5月以前，NASDA全国市场（NMS）3200多只股票中有超过80％的股票是依照这种惯例报价的；在100只NASDA市场交易最活跃的股票中，至少有96％的股票报价依照这种惯例，有66％的股票报价价差超过了3／4美元。
当有做市商违反这种惯例时，其他做市商则会通过骚扰或威胁的手段对其施加影响。许多做市商的交易人员证实，他们确实经常收到或发出对违反报价惯例的骚扰电话。通常，仅仅使用这类骚扰电话就足以让违反报价惯例的做市商收回或更新报价。有时，违反报价惯例的做市商还会被其他做市商拒绝与之交易，从而大大降低其处理大宗交易和知情交易的能力。这种报价惯例直接或间接地影响了做市商报价决策行为的独立性，阻碍了做市商报价竞争，人为地增加了NASDA市场的交易成本。
报价数量限制
当时NASD规定做市商在交易活跃股票上的报价数量不能低于1000股，其他的NASDA股票最低报价数量则要少一些。调查发现做市商更新报价时在报价数量上也遵循着一种惯例，除非更新报价的做市商愿意在此价位上成交的数量是NASD规定的最小报价数量的2－5倍，否则是木能更新报价的。例如，当一个最小报价数量为1000股的股票做市商希望更新报价，将报价价差从1/2美元降为1／4美元时，他必须是愿意成交2000股至5000股的，而不是NASD规定的1000股。
与最小报价档位的限制一样，任何违反报价数量限制的做市商会受到其他做市商的骚扰、威胁以及其他不正当行为的影响。最小数量报价惯例降低了做市商报价的弹性，使报价不能及时反映客户委托流的变化，客户小额委托只能以做市商设定的报价成交。这使得任何想改善市场报价的做市商必须要承担更多的义务，削弱了做市商更新报价的积极性，做市商之间的竞争也受到了限制。
做市商报价、交易和成交报告的协同行为
调查发现在很多情况下，做市商为了自己的利益在报价、交易和成交报告等方面采取协同行为，制造NASDA市场的交易假象，从而损害了客户最佳利益。电话录音记录显示做市商经常要求其他做市商更改报价，使其能够以更有利的价格与客户成交。发出请求的做市商通常告知其他做市商他所期望的未来价格走势，由于其他做市商希望以后也能得到该做市商的配合，一般会配合该做市商的请求更改报价。
调查还发现一些做市商会协商同时延迟相互之间交易的成交报告，直到其中一些做市商能够在市场不知情的情况下获益为止。成交报告，特别是大宗交易的成交报告，会影响市场价格，延迟成交报告可以让做市商处于信息优势地位。一些做市商还要求其他做市商延迟成交报告，以防客户根据与其同时成交的做市商之间的交易条件，来判别做市商执行其委托条件的优劣。如果做市商之间的交易及时报告，那么该客户就能够判别自己的成交价格是否比同时成交的做市商交易要差，并质疑做市商的尽职义务履行情况。
3．美国证监会采取的相关措施及其实施效果
NASDAQ市场做市商上述不正当的合谋协同行为严重阻碍了做市商之间的报价竞争，直接损害了投资者的利益。针对这一情况，美国证监会于1996年颁布了新的委托处理规则。新规则规定：客户提交的限价委托如果好于做市商自己的报价，做市商必须将客户委托在自己的报价中体现出来；做市商在Nasdaq报价的同时，不能在做市商之间的内部交易市场（PTS，Proprietary Trading System）上报出不同的价格，除非 PTS将最优的报价向所有的NASDAQ投资者放开。新的OHR实际上将具有竞争力的客户委托引入到做市商的报价中，并且将做市商之间的内部市场向投资者开放，这打破了做市商过去垄断市场报价的局面。
新
规则实施后，做市商限制报价竞争的情况得到了有效的控制，表现为：（1）市场报价的价差大大降低，每股价差从0．38美元降为0．24美元，占价格的百分比则从1．5％下降为1％；（2）1／8美元的最小报价档位使用频率大大增加。一项研究BarCfay，M.，et al，1999在比较同一股票样本后发现，1994年大约有65％的股票报价最小档位为1／4美元，实行新规则后的1997年，超过50％的股票最小报价档位为三月美元，表明做市商在报价档位上的惯例被打破；（3）市场价格更新的频率大大提高。在实行新规定以前，每个交易日报价更新13414次，而实行新规定后，更新频率达到30962次，增加了一倍以上，这表明做市商在更新报价时最小报价数量的惯例也被打破。
尽管新规则打破了做市商在NASDA市场报价上的垄断权，增强了做市商报价的竞争，但是由于客户报价必须通过做市商报价来体现，做市商仍然控制着NASDA市场报价权。在新规则实施后，做市商为了自身利益，违反规则规定，限制客户委托影响市场报价或损害客户最佳利益的行为时有发生，做市商限制报价竞争的现象没有得到彻底根治。例如，2000年12月NASDA市场的监管部门��NASD Regula－tionSM ——宣布美林证券公司在1997年至1999年间被发现有41次违反新的委托处理规则，70次执行客户委托时没有履行尽职义务。目前，类似这样的违规行为在NASD RopulationSM每月公布的《违规报告》中屡见不鲜。为了彻底杜绝做市商限制报价竞争行为，NASDA市场将在2002年全面推行“超级蒙太奇”交易改革方案，彻底削除做市商在市场报价上的控制权，客户报价将直接在交易主机上得到显示，而不需要通过做市商报价来显示。
4．启示
NASDAQ市场的事实表明，如果做市商制度作为市场交易的主导制度，做市商为了做市利润最大化，不会积极地通过报价竞争吸引客户委托流，达到服务于客户最佳利益目的，而是倾向于相互合谋限制竞争，最终损害市场效率和投资者利益。只有引入竞价交易制度，以制衡做市商对市场价格形成的控制权，才能消除做市商合谋限制竞争的条件。在这种混合交易制度下，竞价交易制度发挥着价格形成的决定性作用，做市商制度则辅助市场交易，充分发挥其流动性保障、辅助大宗交易和推介功能的优势。
事实上，其他几个采用做市商制度的证券市场几乎都是以这种模式防止做市商合谋限制竞争。巴黎和法兰克福证券交易所因为一贯采用竞价交易制度为主的交易方式，引人做市商制度也是辅助证券交易。伦敦证券交易所英国国内股票市场自1997年引入竞价交易制度后，竞价制度在国内股票市场的价格形成上占据了主导地位。因为引入竞价制度交易的100只最活跃股票的交易额占英国国内股票市场总成交金额的80％以上，而这100只股票的市场成交价格有75％以上是由竞价交易系统决定的（London Stock Exchange，1999）。伦敦证券交易所的国际股本市场则有些特殊，尽管伦敦国际股本市场仍采用单一的做市商制度，但是因为伦敦国际股本市场交易的都是国际股票，这些股票在所在国市场也有交易，而且都是采用竞价交易制度，所以伦敦国际股本市场实际上也是混合型市场。因为伦敦国际股本市场以大宗交易为主，所以一直沿用比较适合大宗交易的做市商制度。
（三）做市商市场的成交公告制度
长期以来，做市商市场的成交公告制度一直是证券市场关注和争论的焦点。一般来说，大宗交易对市场价格会有持久性的影响。如果延迟公告大宗交易，就会给大宗交易的参与者提供信息优势。他们可以利用大宗交易的内部信息“提前行动”，相应地给其他市场参与者带来损失。因此，证券市场必须保持透明，即时公告最新成交情况，这样才能使所有投资者处于公平的境地。然而在做市商市场，如果大家委托是由做市商垫付自有资本成交的，那么垫付资本的做市商就希望延迟成交公告，以便其利用这段时间反向交易抵消大宗交易导致的头寸失衡。也就是说，做市商市场存在一种矛盾，让做市商以自有资本与大宗委托成交可以提高大宗交易的市场流动性，但是允许做市商延迟公告又会损害市场的透明度。
在NASDAQ市场，大宗交易基本上由投资者在另类交易系统上或通过电话直接撮合成交，或由经纪商代为寻找交易对手协商价格，很少由做市商以垫付自有资本的形式成交，所以NASDAQ市场没有特别的大宗交易延迟公告制度，所有交易须在成交90秒时间内提交成交报告并公告。在德国法兰克福市场，指定保证人交易视同竞价交易系统上完成的交易，也没有特别的延迟公告制度。但是在伦敦市场，几乎所有的大宗交易都是通过做市商成交的，因此采用了大宗交易延迟公告制度，市场透明度与流动性之间的矛盾显得较为为突出。在很长一段时间里，被人们批评为以做市商延迟报告的特权换取大宗交易的流动性。在巴黎市场，也有类似的大宗交易延迟公告制度，但是使用范围极为有限。下面将结合伦敦市场延迟成交报告制度改革的情况，考察不同成交公告制度的市场效果。
伦敦市场一直以大宗交易流动性强、成本低著称，做市商垫付自有资本使大宗委托很快成交，而不需要像NASDA市场一样须等待几天时间。自从1986年采用竞争性做市商制度以来，伦敦市场已经数次变革其成交公告制度。1986年至1989年2月，伦敦市场所有交易成交后须即时公告；1989年2月至1991年1月，金额超过10万英镑的大宗交易可以延迟24小时公告；1991年1月至1996年1月，交易规模超过3倍NMS（正常市场规模）的大宗交易，延迟公告时间缩短为90分钟；1996年1月以后，成交公告制度再度改为只有超过6倍NMS的大宗交易，才能延迟公告60分钟。
尽管采用了不同的成交公告制度，但是大宗交易的市场表现并没有显著不同。英国城市大学的Gemmill1996年比较了1987年至1992年5987笔大宗交易在三种不同的成交公告制度下的市场反应后发现：（1）大宗交易延迟公告时间没有减缓大宗交易后市场价格调整的速度。所有的大宗买入交易，当时就会使市场价格有显著的上调（平均超额回报率为0．305％），紧接着第二笔交易又会有显著的回调（平均超额回报率为一0.245％），其后的交易没有表现出显著的超额回报率；所有的大宗卖出交易，当时就会使市场价格有显著的下跌（平均超额回报率为一0．218％），紧接着第二笔交易又会有显著的回调（平均超额回报率为0．176％），其后的交易没有表现出显著的超额回报率。在三种不同的成交公告制度下，大宗交易后的价格反应模式是相似的，价格调整都是在大宗交易成交后第二笔交易内完成的。这表明大宗交易延迟公告尽管可以向做市商提供信息优势，但是由于内部信息扩散得如此之快，以至于市场价格在成交后马上调整到位，做市商很难利用这段时间。做市商更多地是通过事先提高（降低）大宗买入（卖出）委托的成交价格，以抵补头寸变动的风险；（2）大宗交易延迟报告并没有显著降低大宗交易的成本。大宗交易的成本根据大宗买入与大宗卖出对市场价
格带来的影响之和来确定。大宗交易成本与小额交易的成本比较，采用即时公告期间（1987—1988年间），大宗交易成本下降幅度为25．48%；在延迟24小时公告期间（1989－1990年间），大宗交易成本下降幅度为24．30％；在延迟公告如分钟期间（1991—1992年间），大宗交易成本下降幅度为40.96％。这表明大宗交易成本下降的幅度与大宗交易延迟公告时间长短没有关系。
伦敦经济学院的Board和Sutcliffe1996年比较了伦敦市场1996年采用新成交公告制度后的市场效果，也得到类似的结果。他们发现：（1）新规则提高了适用延迟公告的标准，延迟报告的交易金额下降了接近一半（43％）。3— 6倍 NMS的交易并没有因为改为即时公告而提高了交易成本，相反这类交易的买卖价差还略微下降了。（2）新规则也没有改变做市商存货管理的行为，特别是对于3倍NMS的交易带来的头寸变化，做市商并没有因为改变公告方式而采取特别的头寸控制方式。这表明1996年伦敦市场采取的增进市场透明度的改革，没有给市场和做市商带来任何负面影响。
从伦敦市场成交公告制度的市场表现对比中可以看出，出于保护做市商规避大宗交易头寸风险的延迟公告制度，在实践中表现得作用十分有限，可能仅仅适用于为数极少的一些非常大额的交易。实际上，在伦敦币场1996年改革后，适用延迟报告的交易已经不到所有交易的1％，交易金额也不到市场总成交金额的万％。特别是近年来，大宗交易越来越多地通过另类交易系统或电话等场外直接撮合成交，减少了对做市商的依赖。即使是通过做市商完成的大宗交易，很多也是以“受保护”交易（Protected Transaction）的方式完成。因此，不断减少延迟报告的使用范围，提高做市商市场的透明度，将成为做市商市场的发展方向。
（四）做市商存货头寸风险控制
做市商在与客户交易的过程中，其存货头寸会变动，从而使头寸处于风险当中。如果做市商不能有效地控制存货头寸风险，势必影响做市商做市利润和报价的效率。特别是在处理大宗交易时，往往一两笔交易就使做市商头寸发生很大的变化，做市商必须在短时间内分散头寸风险，使存货迅速回调至安全的水平。在第三部分也曾经讨论过，做市商分散存货头寸风险的能力，直接影响到做市商市场的适用范围。
在所有的做市商市场中，伦敦市场是做市商存货头寸风险控制难度最大的市场。因为伦敦市场规定做市商最小报价数量的标准很高，许多FTSE100指数的成份股的NMS达到25万英镑至50万英镑之间。此外，伦敦市场也是批发性市场，大宗交易的比重很大，1991年超过100万英镑的大宗交易占了许多大型股票全年成交额的1／3以上。大量的大宗交易进一步增加了做市商存货头寸风险控制的难度。下面将分析伦敦市场做市商控制存货风险的情况，介绍做市商控制存货头寸风险的方式。
在伦敦市场，有些证券是同时在海外上市交易的，有些证券还有衍生金融品种，对于这些具有替代交易品种的证券做市商来说，其控制存货风险的途径更多，通过替代交易品种的反向交易可以将存货头寸控制在很小的范围之内。图7－3显示了1991年伦敦市场几个代表性的例子，说明做市商在这类证券上的存货变动情况。图3中横轴表示天数，纵轴表示做市商存货头寸的变化。图 7－3．A是上市公司 Hansen PLC的股票（代码为HNSN）其中一家做市商在1991年每天存货变动情况。HNSN是英国股票，但是在伦敦市场也以美元计价的美国存托凭证（ADR）形式交易。该做市商在HNSN股票做市过程中，全年累积了近1300万股的存货多头，但同时在该股票ADR的交易中，全年累积了近1200万股的存货空头。通过相关品种的反向操作，该做市商在HNSN股票的存货风险始终控制在很小的范围内。
图 7－3．B是上市公司 Sam北ury PLC的股票（代码为SBRY）其中一家做市商在1991年中60天的存货变动情况。Sainsbury公司在这60天内发行有认股权证。该做市商在做市过程中，累积了大约90万股的存货空头，但同时他在SBRY认股权证的交易中，累积了近90万股的存货多头，因此他在SBRY股票存货的头寸接近于0。
图7－3．C是上市公司 Witan Invesrment Co．（代码为WTAN）其中一家做市商在1991年90天的存货变动情况。WTAN在1991年全年有活跃的备兑权证交易。该做市商在做市过程中曾经一度形成了近础万股的存货空头，但同时他在备兑权证的交易中也累积了30多万股的存货多头，该做市商在WTAN的存货头寸实际上很小。
2．一般证券做市商存货头寸风险控制的方式
在伦敦市场，具有替代交易品种的证券毕竟是少数，大多数证券的做市商只能依靠其他的方式来控制存货风险。从理论上说，当一家做市商存货处于多头时，他只须通过降低其卖出报价，就可以吸引客户的买人委托流，以此降低存货多头的水平；反之，也是这样。但在实际的操作中，这种方式存在三个障碍。第一，在现实的做市商市场中，客户委托流大部分都是定向流动的，做市商的客户委托基本上是由自己公司经纪商或定有协议的经纪商提供的，做市商更新报价并不能吸引更多的客户委托流；第二，一旦做市商更新报价，往往表示做市商可能获得新的信息，客户和经纪商会进一步等待观望，达不到吸引客户委托的效果；第三，当大宗交易迅速改变做市商头寸后，日常的客户委托流难以在短时间内抵消大宗交易带来的头寸变化。因此仅仅依靠客户委托流，不足以有效地控制做市商存货头寸风险。做市商必须依靠交易商内部市场，通过与其他交易商的交易迅速抵消头寸变化。
伦敦市场做市商在交易商内部市场的交易可以通过三个渠道完成。第一，通过IDB系统完成交易。IDB系统是类似于电子交易网络（ECN）的电子化协商撮合交易系统，所有会员公司可以匿名在系统上协商交易；第二，做市商直接通过电话一对一地协商；第三，做市商与经纪商交易。1999年英国国内股本市场成交金额为13871亿英镑，其中交易商内部市场成交金额达到3487亿英镑，占总成交额的25％。由此可见，伦敦市场交易商十分积极地利用交易商内部市场进行存货风险控制。
美国斯坦福大学的Reiss和Werner于1998年考察了伦敦市场做市商存货风险的控制情况。他们选取了25只交易活跃的股票和20只交易相对清淡的股票作为样本，这些股票都没有替代交易品种。这两类股票分别有17家和16家做市商。分析这33家做市商1991年全年股票存货的变动情况，他们发现两类股票分别有10428和6140个存货周期，其中分别有8604和5146个存货周期是因为客户提交大额委托或持续提交中等规模的委托引发的，这些头寸抵消情况见表7－16。由表7－16可见，伦敦市场做市商对存货头寸的控制是十分谨慎的。在做市过程中由于客户提交委托形成的存货头寸变动，一般
在一天之内就会被调整回正常水平。在抵消存货头寸的交易中，来自客户委托的对冲交易只占所有对冲交易的35．08％和46．37％；而交易商内部市场是做市商抵消存货头寸风险的主要场所，在所有对冲交易中，交易商之间的交易占了53．63％和64． 92％。相对来说，交易活跃的股票，其做市商更多地依靠交易商内部市场来对冲存货头寸，存货头寸对冲的时间也很短，只有0．53天；交易清淡的股票，其做市商则更多地依靠客户提交的委托来对冲存货头寸，存货头寸对冲的时间相对较长一些，为0．68天。
3．交易商内部市场在对冲做市商存货头寸风险中的作用
伦敦证券交易所交易商内部市场对于做市商控制存货头寸风险具有十分重要的作用，那么交易商内部市场是如何对冲做市商存货头寸风险的呢？Reiss和Werner的研究进一步发现，做市商在交易商内部市场上80％的交易是与其存货头寸的方向相一致。当做市商出现存货多头时，其在交易窗内部市场就会提交卖出指令；当做市商出现存货空头时，其在交易商内部市场则会提交买入指令。在所有的交易商内部市场交易中，交易的双方绝大多数情况下，是当时存货头寸排名正好处于两端的做市商。通过这种内部市场的交易，交易双方的做市商都能够将存货水平回调至正常的水平。
在NASDAQ市场，交易商内部市场同样具有十分重要的作用。NASDAQ市场没有正式的交易商内部市场，做市商从20世纪70年代开始就习惯使用一个称为Instinet的电子协商撮合交易网络进行相互之间的交易。1999年9月，Instinet的成交额占NASDA市场总成交额的16．3％。另一项估计也认为NASDA市场做市商之间的交易占总成交额的15％左右（Gould and Kleidon，1994）。
由此可见，做市商市场要充分发挥做市商制度的功能优势，降低做市商控制存货头寸风险的成本，必须要有配套的、交易活跃的交易商内部市场。因为仅靠客户的委托流难以有效地控制做市商的存货风险，通过做市商之间的交易可以大大提高做市商分散存货风险的能力，增强做市商的做市能力。
（中经网,jrzc, 《创业板市场前沿问题研究》）
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