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从流动性与买卖价差看交易机制的改革
证券交易市场的根本作用是对资本资源进行重新组合和优化配置，因此，流动性是交易市场的生命力所在。如果市场因缺乏流动性而导致交易难以完成，那么市场就丧失了存在的基础。正是在这一意义上，Amihud和Mendelson（1988）指出：“流动性是市场的一切。”Black（1971）认为，一个流动性的市场具有以下特征：买卖报价总是存在，同时价差足够小，大额交易可以立即完成且不对价格产生重大影响。Kyle（1985）也指出，市场流动性的最重要衡量指标是买卖价差，如果买卖价差越小，则表示立即执行交易的成本越小，市场流动性也越好。可以说，对买卖价差的研究推动了微观结构理论（Microstructure）这一重要金融学分支的产生、发展和演变。
从流动性提供机制来看，证券市场可分为报价驱动市场（Quote Driven,或称做市商市场）和委托驱动市场（Order Driven,或称竞价市场）两种形式。其中，报价驱动市场由一名或多名做市商负责提供买卖双边报价，投资者的买卖委托传送至做市商处并与之交易，因此做市商有责任维持价格稳定性和市场流动性。与之相反，委托驱动市场对投资者的买卖指令进行直接配对交易，买卖委托的流量是推动价格形成和流动性的根本动力。从历史角度观察，做市商制度是在欧美证券市场发展早期。在柜台市场条件下，为降低交易成本而引入的制度安排。20世纪90年代以来，投资者开始越来越青睐交易速度快、交易成本低的电子化竞价交易方式，在技术效率和传统模式的较量中，原先以做市商为交易机制的证券交易所相继采用竞价机制作为主导的交易模式。
与证券交易的现实发展形成鲜明反差，由于早期欧美证券市场均以做市商制度为主，因此迄今为止的几乎所有流动性研究都是围绕做市商制度展开的，只有少数文献研究了电子竞价交易市场的买卖价差和流动性（Niemeyer,1993;Hamao,1995;Biais,1995;Hedvall,1997;Ahn,2000）。本文试图以上海股市这一完全电子化的竞价交易市场为对象，对其买卖价差和流动性作出定量评价，并分析买卖价差的日内分时特征和影响因素，在此基础上提出交易机制改革的政策建议。
制度背景和研究数据
1.上海股市的交易制度背景
与欧美成熟证券市场自然演进的发展过程有所不同，上海股票市场是在政府积极推动下，通过上市公司和投资者在数量和空间上的拓展，迅速地实现了市场规模的扩大。在这种发展架构下，电脑竞价交易因具有高效、简单、低成本的特点而成为一种必然选择，并极大地推动了中国证券市场的发展进程。
在现行的竞价交易机制下，投资者可通过柜台、电话、自助终端以及互联网等多种渠道进行买卖委托，电脑交易系统按照“价格优先、时间优先（Priceand TimePriority）”的原则，对投资者的买卖委托直接进行撮合处理。在市场发展初期，系统设计者从效率优先的原则出发，较多地关注交易的简单性和高效性，因而上海股市的委托种类极为单一，目前仅允许限价委托（Limit Order）一种方式，最小价格变化 单位（Tick Size）均规定为0.01元。此外，为了增强交易过程的透明性和信息含量，上海股市的交易系统分别揭示三个最佳的买入价和买入量，以及三个最佳的卖、出价和卖出量，并根据每笔成交即时更新成交价、成交额、最高价、最低价、最佳买卖价量等相关指标。
2.研究样本与数据
本文以2000年9月6日一2000年12月29日为研究期间，选取上证30指数成分股为研究样本，运用每分钟的交易数据分析买卖价差的分时特征及决定因素。
交易数据来源于国泰君安证券研究所，具体包括每分钟的成交价、成交股数、交易时间、最佳买买委托数量等。每个股票每个交易日采样所得数据有243个，81个交易日共采样数据近20000个。
在由投资者买卖委托驱动的市场中，买卖价差可通过最低卖出价（卖一）和最高买入价（买一）予以计算。设在某一时刻选定股票的委托单中最低卖出价是h,最高买入价是Pb.
那么此时该股票的委托价差为2:
3.描述性统计分析
根据每分钟平均成交价大小将30个样本股票均分为三组，并对其进行描述性统计分析（见表1）。
从交易情况来看，全体样本股每天平均成交3026笔，成交股数为227.4万股，成交金额为2659.3万元。从这些数据可以推断出，样本股每笔交易的数量在750股左右，每笔交易的金额则在8700元左右；而国际证券交易所联合会（FIBV）2000年度统计表明，纽约证券交易所、纳斯达克市场、伦敦证券交易所以及香港交易所的平均每笔交易金额分别为5.3、3.6、19.9和1.0万美元。可见，在以散户投资者为主的市场结构下，上海股市的每笔交易金额显著低于成熟市场。
为了分析流动性情况，我们先计算每个股票每分钟的买买价差；然后在研究期间内对每分钟买买价差进行算术平均，从而得到该股票的平均委托价差；最后对所有样本股票进行平均，得到市场的平均委托价差为0.140%.Angle（1999）曾对道·琼斯30种工业成份股的流动性进行了研究，结果显示这些股票的平均委托价差为0.32%;Ahn（2000）则研究了33个恒生指数成份股的报价情况，其平均委托价差为0.47%.可见，上海股市的流动性与国际市场相比处于较高水平，这主要是因为散户投资者的买卖委托量非常巨大，大量竞争性的买卖委托使上海股市的买卖价差维持在较低水平。这也表明，目前的电子竞价交易机制符合中国股市的具体运行环境，是一种高效率、低成本的交易方式。
从分组情况来看，每天的平均成交笔数和平均成交股数均随价格降低而增加，可见低价股的交易更为活跃。一般而言，交易活跃的股票买卖价差也相应较小，但从表1中却发现，买卖价差随股价降低而增加。下文将给出其中的原因所在。
实证分析结果
1.股票买卖价差的日内分时表现
为了研究股票买卖价差在一天内随时间变化的规律，我们以十分钟为时间窗口，将股票一天的交易时间（240分钟）等分为24个时段，分别计算每一时段内各股票的平均买卖价差；与此同时，我们将三个最佳买入报价和三个最佳卖出报价相对应的委托量相加，计算每一时段内各股票的平均委托量。最后，将样本股票在该时段的平均买卖价差和平均委托量再进行平均，得到市场在这一时段的买卖价差和委托量。
从上图可以发现，上海股市的买卖价差大致呈“L形”曲线，每天开盘交易的十分钟内，买卖价差非常大，一般高于日内平均买卖价差50%以上。这主要是因为在开盘交易不久，投资者的观望情绪较为浓厚，进入交易系统的买买委托量较少，从而使买价和卖价有较大的差异。此外，开盘不久之后的股价需要较多地反映和吸收大量的隔夜信息，而投资者对信息的认识必然存在较大差异，此时价格信息中“噪音（Noise）”的成份较大，反映在委托价格上就有较大的买卖价差。随着时间的推移和交易的进行，投资者对信息的获取和处理基本达到稳定状态，交易意愿和委托量逐步增多，从而使委托价差逐步缩小。在从9:30到10:30的时间里，买卖价差迅速缩小，到10:30以后买卖价差基本收敛到一天的平均水平。
在10:30以后的交易时间内，买卖价差基本稳定在0.13%这一水平。这主要是因为买卖委托量处于一个不断增加的过程中，大量的买入委托和卖出委托促使价差保持在稳定水平。
2.买卖价差的影响因素分析
对个股而言，买卖价差与其股价水平、股价波动性、交易活跃性等因素密切相关（Kyle,1985）。为此。我们每天对下式进行横截面回归分析，然后计算研究期间所有交易日的回归系数平均值。
Spread=ro+γstdi+r2Price+γ3V0li+γ4Tumoveri+γ5Quantityi+gi
其中，其中，Spreadi为股票i在某交易日的平均买卖价差，Stdi为前十个交易日日收益率的标准差，Pricei为当天的每分钟平均价格水平，voli为当天交易数量，Turnoveri为当天的换手率，Quantityi为当天的每分钟平均买卖委托数量，
Vj（j=0,1,2,3,4,5）为回归系数，δI为随机误差项。
上述横截面回归分析将获得回归系数γI的81个估计值，它们的检验值可表示为：
j=0,1,2,3,4,5
上式中，下i为各个回归系数的平均值，s（rj）为标准差。如果t检验值大于临界值，那么可认为回归系数显著异于零，即该变量对买卖价差具有一定影响。
回归分析结果列于表2,从中可以发现，标准差、绝对价格水平和买卖委托量对价差具有显著影响。其中，波动性越高的股
票买卖价差也越大，这主要是因为高波动性意味着较高的价格变化频率和幅度，价格变化的连续性较差，从而导致买卖价差增大。价格水平对买卖价差具有负向影响，即高价股的买卖价差较小，而低价股的买卖价差较大，这是因为目前上海股市的最小报价单位均为1分钱，对低价股而言人为加大了买卖价差。此外，在竞价市场中，买卖委托数量越大，投资者之间的竞争程度越激烈，买卖价差将越小，因此委托数量对价差具有负向影响。
研究结论与政策建议
本文对上海股票市场的买卖价差进行了实证研究，结果表明：上海股市的买卖价差总体上低于纽约、香港等成熟市场，在交易日内呈现“L形”的变化趋势，并且受到股份波动性、绝对股价水平以及买卖委托数量等因素的影响。
我国证券市场的发展目前主要停留在宏观制度改革和规划阶段。然而我们必须认识到，微观结构是证券市场赖于运作的前提和基础，微观结构的科学、合理和有序将极大地促进证券市场的定价效率和功能深化。基于本文的研究结论，我们提出以下两点建议。
1.上海股市没有必要引入做市商制度
近年来，关于借鉴纳斯达克市场（NASDAQ），在国内股市建立做市商制度的建议日渐增多。我们认为，上述观点反映了对西方市场教科书式的认识，而根据这种认识提出的政策选择是不现实的。事实上，引入做市商制度的最主要目的是增强市场流动性，但本文的研究结果却表明，上海股市的买卖价差在全球处于较高水平，而且平均委托价差（0.14%）远低于目前单向交易成本（0.75%），而做市商存在的前提是买卖价差必须大于其交易成本，因此做市商的引入必将人为地加大买卖价差，降低市场的流动性和效率性。可见，根据上海股市的实际情况，目前建立做市商制度在实践中既不可行，也缺乏必要的理论支持。
2.应根据股票的不同价格水平制定不同的最小报价单位
最小报价单位限定了买卖价差的下限，因而会影响市场流动性和交易成本。目前沪深股市采用0.01元的均一最小报价单位，在一定程度上人为增加了低价股票的买卖价差。因此可参考日本、香港等股市的做法，根据股票的不同价格水平来制定不同的最小报价单位，以改善低价股的流动性。
作者：上海交通大学管理学院 孙培源 施东晖 来源：《上市公司》
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