债转股对企业资本结构、股权结构与预算约束的影响

债转股对企业资本结构、股权结构与预算约束的影响

　　1．企业利息负担的减轻

　　近几年的国企改革不能忽视债转股的影响。债转股主要是作为一项扭亏脱困措施而推出的，但给国有企业的资本结构、股权结构和预算约束带来了变化。 1999年，债转股正式启动，经过严格筛选，有关部门推荐了601户债转股企业，建议转股额达4596亿元。到 2000年底，大部分被推荐的转股企业已经同资产管理公司签订了转股协议并进入实施。债转股改善了企业的资本结构，这至少为国有企业的继续生存和进一步改革提供了时间上的缓冲。

　　2．新股东的引入

　　债转股为国有企业的股权结构改革提供了契机，有利于现代企业制度的建立。实施债转股的企业基本上是大型国有企业，在国民经济中占有重要地位，这些企业股权结构的变化，对于我国国有企业改革的全面推进，具有重要意义。根据有关部门的要求，企业的债转股方案必须包括企业改制。债转股给国有企业引入了一个新的股东——资产管理公司，所以，企业一般都改制为股权多元化的有限责任公司或股份有限公司，资产管理公司成为企业的大股东，在有的企业甚至成为控股股东。在股权多元化的基础上，债转股企业一般都建立了董事会制度，初步形成了现代公司的治理结构框架，资产管理公司在董事会中占有重要地位。

　　3．“类债务”与预算约束

　　从债转股协议的内容来看，由于资产管理公司的所持股份基本上相当于优先股，再加上强制回售条款，从金融产品设计的角度而言，这已经非常接近于债务工具了。因此，我们可以认为资产管理公司的所持股份相当于一种“类债务”。由于这种类债务必须要通过企业回购等方式进行“偿还”，我国的债转股政策也因此接近于债务展期安排。可以说，资产管理公司的利益取向和行为导向类似于债权人，这实际上对转股企业带来了比较硬的预算约束。

　　这是一个很有意思的悖论：债转股本身像是一顿免费午餐，软化了企业的预算约束，但债转股协议条款却又硬化了企业的预算约束。债转股对国有企业改革的影响到底是积极的还是消极的，恐怕就取决于这一对悖论的矛盾运动了。

　　我们只是说资产管理公司的利益取向和行为导向类似于债权人，但与银行这样真正的债权人相比，资产管理公司的积极作用可以更大一些。资产管理公司作为大股东甚至控股股东，在法律意义上可以对企业行使控制权，这是企业内部人控制的制约因素。

　　4．回收率对预算约束的影响

　　我们肯定债转股条款对于硬化企业预算约束的积极意义，但这是建立在资产管理公司面临资产回收压力的基础上，也就是说，资产管理公司必须要尽可能多地将其在企业净资产中所拥有的份额变成现金收回。如果资产管理公司并不在乎回收率，那么资产管理公司的强制回售条款和固定收益条款就得不到较好执行，债转股条款对企业预算约束的硬化作用就不能实现。资产管理公司是否会在乎回收率，目前还无法作出正确判断。但我们认为，转股企业在规定的期限内并不具备回购能力，所以，转股企业和地方政府到时候可能会要求同资产管理公司就回购条款进行重新谈判，重新谈判将会为资产管理公司推卸责任和减轻回收率压力找到借口，资产管理公司会因此游说中央政府淡化回收率指标。我们还认为，资产管理公司更会作好两手准备，努力通过证券承销等其他获利业务以实现业务转向。严重的是，企业和地方政府与资产管理公司的重新谈判可能造成一个糟糕的结局，即没有人或者没有能力进行裁决，资产管理公司不能按时终结，成为坏帐仓库。这样对于企业预算的硬化作用就会销于无形。或者，资产管理公司和政府部门为了避免这种糟糕结局的出现而将转股企业包装上市，如果这种方式把握不好，就可能在证券市场出现垃圾股，对证券市场造成伤害。 

作者：国务院发展研究中心 张文魁　来源：国研网

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