细化发行定价规则 防止操纵发行市场

细化发行定价规则 防止操纵发行市场

蒋  辉    博士

    对于溢价发行价格的制定方式，《证券法》并未作出任何具体规定。1999年2月12日，中国证监会发布了《股票发行定价分析报告指引(试行)》。该指引主要通过真实性地描述发行公司所处行业的市场状况和同业公司的多项指标，衬托性地对比反映发行公司发行定价的相对合理性。这是一种试图通过增大背景透明度来说明定价是否合理的方法。但应该指出的是，背景透明度的增大只能说明操作程序的合理性，并不能说明结果的合理性。已上市公司和拟发行公司的各项指标(如市盈率、利润率)的最大不同，在于后者都涉及到未来这个不确定因素，都不可避免地受到人为主观因素的影响。
    一般地，发行价格等于预测利润乘以发行市盈率。以往，证监会主要通过对盈利预测和发行市盈率的双边限制来调控发行价格，其中对盈利预测的限制主要是针对其下限，即当盈利预测低于实际预测20%以下时，证监会将给予一定的处罚，且这一处罚性条款并没有因《证券法》的出台而取消或放松。对发行市盈率过去证监会一般限制在15倍左右，现在则没有任何限制。因此《证券法》生效后对发行价格制定权限的放松有利于调控一、二级市场的市盈率差距，减缓一级市场的投机性，逼迫大量涌入一级市场的资金逐渐回流到二级市场。但要实现这一愿望有一个基本前提，就是发行市盈率必须接近上市市盈率。如果这一前提不能满足，则发行价格的放开不仅达不到预期的想法，甚至可能因为发行人或承销商因各自的利益而违背诚实信用的原则，通过制定不正当的发行价格来牟取暴利，损害广大中小投资者的利益。这可能会表现在以下两个方面：第一，发行公司和承销商合谋有意压低盈利预测，抬高发行市盈率，造成投资者放弃认购该股票，从而形成承销商虚假包销但实际留存的情况，然后通过二级市场出售留存股票获取利润。第二，发行公司和承销商合谋有意适度抬高盈利预测，压低发行市盈率，造成投资者追逐该只股票，使得发行公司募集更多资金，获取更多的认购资金利息收入，承销商也收取更多的承销费。
    以上两种情况都有悖于“三公原则”，属于恶性的市场操纵，但由于法规未予明确，因而它们处于一种法规的“灰色地带”，这种状态既给承销商以可乘之机，同时又增加了监管机关的监管难度。但是，无论以上哪种情况(甚至其变种情况)出现，认定发行公司和承销商恶意操纵发行市场的要点是：第一，是否有意压低或抬高市盈率；第二，是否未充分披露公司的利润增长点或增长幅度；第三，除正常的代销或包销手续费外，是否存在发行公司与承销商之间的其他利润返还或分享协议。因为要操纵发行市场，必须双方联手才可能做到，而联手的基础是利润分享。
    为了防止发行公司和承销商合谋恶意操纵发行市场，杜绝因法规不明确出现的监管漏洞，证券主管机关应着重在以下几个方面加强对发行价格的监管：
    1.细化发行失败的条款。按《公司法》的规定，只要承销商承诺包销(或余额包销)，则只需达到“千人千股”，发行即告成功。在承销商包销的前提下，可制定更细的规则，以便限制只要包销即告发行成功，从而可阻止借包销之名行预先购入包销证券之实。
    2.严格监督发行人和承销商之间的利润转让协议，除正常的代理包销协议外，应禁止发行人和承销商转让包销或变相转让包销利润，从而割裂二者联手操纵市场的经济基础。
    3.延长承销商包销后的持股时间，从而增加承销商包销的风险。或者规定承销商把包销的额度包括在自营额度之内，使得券商必须在包销证券或者自营证券中作各种组合选择，以便从总体上控制包销额度，防止承销商操纵发行市场的包销行为。

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