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国资管理改革对我国证券市场的影响
国资委作为管理非金融营利性国有资产的实体机构将分三级政府设立国资机构，每一级国资委只对本级政府所管辖的国有资产和国有股权行使出资人职责。因此，设立国资委意味着长期以来一直实行的上市公司国有股权“国家统一所有，地方分级管理”将出现重大变革，这也预示着上市公司重组提速，上市公司未来将面临更多的发展与重组机会，国资改革将对证券市场的发展产生深远影响。国资新政将进一步完善上市公司法人治理结构
上市公司是我国改革开放的产物，其形成与发展的历史很短。上市公司在我国国民经济中具有举足轻重的地位，且对经济发展起着越来越重要的作用，一个地区上市公司的多少、质量的好坏，在一定程度上反映该地区的现代经济发展水平。上市公司不搞好，会拖住国企改革的后腿，而上市公司改革的到位，则会提升整个国企改革的层次。过去的几年里，上市公司有了很大发展，但是，上市公司存在的诸多问题特别是公司治理问题仍然不容忽视，概括起来有：
1、道德风险与违法违规。一些上市公司的经营者，为了个人的利益或为了小团体的利益，不惜采用种种手段，侵害股东尤其是小股东的利益，侵害其他利益相关者的利益，破坏上市公司的形象。
2、内部人控制。上市公司中内部人控制现象比较严重。比如，编造募股资金投资项目“圈”钱，“圈”钱后随意变更募股资金投向，滥用募股资金；挪用、抽逃上市公司的资金等等。近些年来，在违规违法较为突出的案例中，如亿安科技、中科创业等，都或多或少能够看到以上所述的道德风险、内部人控制与违法违规的种种现象。
3、诚信不足。在现实经济和社会生活中，诚信不足的问题在上市公司中也得到了充分表现。诚信是市场经济的通行证，也是上市公司监管与治理的基础条件之一。然而，在许多上市公司中，董事与高层经营管理人员的责任与诚信义务的意识却成了大问题，上面提到的种种道德风险与内部人控制的现象，不仅仅是违法违规，更是严重侵犯股东权益，尤其是侵犯中小股东合法权益、不履行责任与诚信义务的行为。此外，还有信息披露不规范、漠视股东权利、中介机构与上市公司合谋等。
当美国安然公司、世界通信公司等一些大公司与安达信等中介机构合谋虚构利润，欺骗投资者的丑闻被曝光以后，有人认为，即使在发达的市场经济国家也存在着上市公司治理问题，在中国法律不够健全的情况下，存在着上市公司治理问题不足为奇。事实上，上市公司治理问题远比美国要严重得多。受到一些历史性因素的影响，国有股东一直是上市公司的控股股东，但由于国有资产规模庞大，作为国家授权管理国有资产的国有资产经营公司往往很难对每个上市公司都承担起应有的职责，而流通股东的利益更是得不到应有的保障，经常被管理者所忽视，这样的治理结构是不利于证券市场可持续发展的。同时，由于国有企业经营机制不太灵活、决策缓慢、缺乏有效的激励约束机制等方面的原因又使它们的经营业绩总是难如人意，经营业绩逐年下滑，这就将直接动摇证券市场可持续发展的根基。
公司经营者没有为维护自己权益而参与公司治理的积极性，而更乐于维持自己对公司的控制和各种短期行为。如果控股股东可以通过高管人员直接行政任命等手段控制公司，并通过非正常渠道获取利益，那么控股股东就会有意扭曲公司治理。在建立市场经济体制过程中，不仅要重塑市场竞争主体，还要面对重塑“国有老板”的任务。因此，国有资产管理体制改革就成为新时期改善上市公司治理，盘活国有资本的关键。换句话说，改革走到今天，国有资产管理体制改革已经是绕不过去的重大问题。国有资产管理体制改革将会促使由传统的企业领导体制向科学规范的公司治理结构转变。伴随着产权主体多元化，企业利益主体也将多元化，各类利益主体将会进一步增强对资产的关切度。传统的企业内部管理体制和惯性思维方式将会越来越受到冲击，符合国际惯例的现代企业制度及其治理结构会逐步建立和成熟起来。国有资产管理体制改革的方向，对于克服目前国有资产管理体制改革存在的一些弊端将起到根本性的改变，国资委设立将从源头上解决上市公司治理问题。
可以预见，国资委管辖的企业将分三类：一类是独资独股的企业，这类企业完全由政府投资建成，国资委拥有其所有股权；一类是独资多股东企业，这类企业的资本金性质是国有的，但有多个股东。这类企业又分两种，一种情况是既有中央产权，又有地方国资委拥有的产权，可能还有某一个地方国资委拥有的产权。还有一种更复杂，企业既有中央这个层面，即拥有国家国资委拥有的产权，这是国有资本，也有国家国资委拥有的其他企业的产权，这是国有股权。但他们有一个共同点：企业的几个投资主体都是国有的，无非是不同级别政府的股权；第三类是多资多股的企业。也就是说，企业的股份里含有非国有的成份。今后，独资多股企业将成为国有企业的发展方向，而真正的独资独股的模式会越来越少。而每一类企业都有不同的管理模式，独资独股的企业，不设股东会，因为只有一个股东，但要设董事会和经营班子。董事会的成员由国资委选聘，包括外部非执行董事、独立董事、内部执行董事，而经营班子由董事会决定。
独资多股企业和多资多股企业，将设立股东会和董事会，按照公司正规的治理结构和运作模式进行。国资委只能按照自己所代表的那部分国家股份来行使相应的权力。建立国资委后的国资管理体制与过去的国资管理体制的本质区别在于，国家国资委只是股东，它履行的是股东职责。过去对国有企业的管理人员采取的是任命制，是行政管理的方式。而新的体制将不再是行政管理，只是股东依据自己的股权行使自己的出资人权利。在法律意义上有了根本的变化：过去是行政管理，将来是产权管理。也正因为如此，上市公司治理问题也将会有所突破。
国资分级产权新体制助推上市公司重组
成立“国资委”的重要目的，应该是要从成立之日起，全面主导、监督、参与现有大中型国有企业的改革、改组、“改”散，促成大中型国企“下海”，实现由直接管企业向“政府——国资委——控股或资产投资公司——企业事业单位层”的间接调控监管模式的转变。因此，新“国资委”不应是变相的“经贸委”，不应是被撤消了的只管收租国有资产使用费的“国资局”，也不是单纯审批国有股转让的“第二财政部”。“国资委”的目标和宗旨就是放手国企、减少国企，而不是壮大国企、收编国企。绝不能因“国资委”的成立又造成新的政企、政事难分离的局面，使过去的改革成果毁于一旦。减持国有股，出售国有资产，政府退出竞争性行业，既是中国入世后国家规避市场风险的需要，也是政府当好裁判员、服务员，维护市场公平竞争的需要。
新“国资委”应该既监管大企业、国有上市
公司，又管国家重点垄断性、资源性、全国性、总量控制型企事业单位经营权、使用权、资源占用牌照的拍卖、出租。自己要首当其冲地当裁判员、服务员，而不是当“管家婆”。不是去当“缺位的所有者”，那是国有投资公司、国资经营公司、国有基金理事会、持股集团公司、金融资产公司等等单位的角色，要让这类中间层机构按《公司法》等法规行使职责。国有资产既要追求经济效益，又要承担政府的调节和平衡社会沟壑的功能，它有为全民的公共利益服务的使命。因此，国有资产不一定必须表现为公司、工厂等国有企业，而是可以表现为更多地能够为社会公共利益服务的形式（还有国家主权资源形式）。例如可以表现为城乡水利、交通基础设施，可以表现为教育、文化、媒体、银行单位，可以表现为牌照、经营权证、股票、基金、债券、航道航空公交车线路、频率、频道等等。
其实，许多国有证照的行政审批内幕操作，如国有股协议转让、城市交通经营权证发放、国有资产界定式划拨等大量流失了国家利益。“国资委”应在国家减少行政审批项目的同时，用市场的手法对过去的行政审批项目加强调控和监管，确保国家利益最大化。也许“国资委”并非市场经济的产物，但它是建立社会主义市场经济体制过程的迫切需要。成立“国资委”，就要尽快出台《国有资产监管条例》，要按市场经济的游戏规则使国资管理机构依法成立，民主运作，确保中国“国有经济调整”战略顺利推进。
“国资委”设立后，中央政府和地方政府分别代表国家行使出资人职责，这样的新体制比过去的“分级管理”前进了一步，如果说旧体制是“国家所有，分级管理”，那么，新国资体制可以概括为“国家所有，分级产权”，这标志着中央政府把更多的国有资产管理权下放给了地方政府，地方政府也可以代表国家行使国有资本出资人职责，国有产权包括上市公司的股权变动，地方政府将可实施审批。这意味着国企所有者缺位的问题将得到根本解决。国企所有者的到位，意味着重组对象的明确。这就减少了重组程序，加快了重组的节奏。因此可以说建立国有资产管理体制为国有股转让提速清除了障碍。
建立国有资产管理新体制这个改革措施，还进一步明确了中央与地方政府关于国有企业管理的职能，提升了地方政府的参与积极性。由于以往职权不分，多数地方政府对于国有资产重组的兴趣并不高，只有在企业运作几乎陷于停顿的情况下才同意让社会资本介入。如今有了这个改革措施，地方政府自然会考虑“靓女先嫁”。这将为国有股转让提速提供强大动力。国有股转让提速方便了民间资本、海外资本的介入，为新重组带来新机会，并将对优化上市公司股权结构，提升上市公司质量产生重大影响。
由此看来，在加快国有经济“有进有退”的调整过程中，国有资产管理新体制将为国有股转让提供充分的空间。在那些国有资本可能退出的行业中，在那些国有股绝对控股(国有股占51%以上)的上市公司中，很可能就会掀起一股新重组热。在新的国有资产分级管理模式下，地方政府拥有国有资产处置、国企改制的主导权，包括国有股转让权，不但可以提高效率、摆脱相互推委拖延进程的局面，而且可以避免不必要的国有经济比重和意识形态的争论，让地方政府根据实际情况自主决定转让事宜。为落实新的国有资产管理模式，地方政府下一步必然积极探索国有资产的资本化管理方式，出台规范和发展产权交易市场，加强对境外国有资产的管理，完善国有资产保值增值考核评价体系后续政策。这些政策出台有利于明确国有股转让中的责任人，可以防止重组中的各种不正常重组，防止国有资产流失。地方政府也将积极吸引外资和民间资本参与国有企业改造，推动国有资本的有序流动和调整。重组方式将多样化，范围进一步扩大，不仅发生于一般国有企业，还可能发生于金融、证券、基金业，如:发展多种成分的券商、对证券公司进行改造，证券公司、基金公司也可参与国有企业改造，战略性持有国有企业股份。
上海市在国有资产的资本运作方面走在了全国的前面。上海本地上市公司重组正在逐步由政府主导型向非政府主导型方向转变，上海市国有资产通过这类非政府主导型资产重组的“通道”，正在逐步退出许多本地上市公司。
从上海市国有资产退出上市公司所属行业及经营业绩分析，大多数公司都属于竞争性行业，例如纺织、轻工和钢铁等行业，并且许多公司的经营业绩一直处于下滑、微利甚至亏损状态。由于目前上市公司“壳资源”还相对稀缺，想借壳上市者还大有人在。在这种背景下，通过国家股股权协议转让的通道，上海本地国有资产实现了战略性退出，这同时也为民营资本和国外资本的进入打开了闸门。
从某种角度看，国有资产的退出为上市公司资产重组注入了活力，非国有资本的介入对上海本地上市公司的重组有着积极影响。目前我国非国有经济成份对国民经济贡献比重超过40%，国有资产的战略性退出及引入非国有资本重组上海本地上市公司，也促使上海本地上市公司资产重组逐步向非政府主导型重组方向转变，这是目前上海本地上市公司资产重组的主要特征之一。
上海上市公司的改革，有一只被称为“看得见的手”，即政府在这场改革中的主体推动作用。对此，各地政府可积极借鉴上海经验——上市公司重组与国企改革是互动的，通过上市公司重组若能成功打造一批蓝筹公司，就会加速推动整个国企改革的进程，也能对全国其他地区起到示范作用。如在今年深圳本地上市公司重组中，政府层面的力度明显加大。深圳市政府专门召开针对国资改革的全市工作会议，确定了今年国企改革及深圳本地股重组方案，并确立了国企改革八大思路，并表示要加快资产重组的力度，按照“分类指导、分类实施”的原则，从市属国有上市公司中选择一批，有的做大做强、有的整合优化、有的出让减持、有的摘牌退市，对绩优公司减持股权并提高核心竞争力；对主业不突出、业绩一般的公司加快重组步伐；对业绩差的公司可低价甚至零价格转让。其中，运用资源对上市公司实施主业新定位初具成效。深圳建设投资控股公司，80%的资产集中在上市公司。这家公司主要通过引进战略投资者参股、配股权的转让、国有股权转让给经营者和员工持股等形式，降低国有股比例。
国有股“产权”确立将从根本上解决国有股流通问题
国资委的设立，进一步明确了中央与地方政府关于国有企业管理的职能，提升了地方政府的参与积极性。
中央政府把更多的国有资产管理权下放给了地方政府，国企所有者缺位的问题将得到根本解决。目前国有股变动由中国证监会、财政部、国家经贸委等9个部、委、局分散管理，问题突出，集中由“国资委”组织研究、审批、实施国有股减持监管势在必行。这意味着深圳市地方政府也可以代表国家行使国有资本出资人职责，可审批国有产权包括上市公司的国有股权变动。
受到历史因素影响，流通股权和非流通
股权的分割一直是中国证券市场的独特国情，占上市公司60%左右的股权在中国目前是不能流通的。股权的割裂造成了控股股东与广大中小投资者——流通股股东两个不同的利益集团，处于控股地位的控股股东想方设法利用控制权来实现其收益的行为对广大流通股东的利益形成了不折不扣的侵害，这使投资者信心和利益都受伤害。管理层后来虽然也出台了一些法律法规对上述现象予以查处，然而执法是有成本的，而且如果监管法规过于严厉和繁琐，恐怕又会对上市公司和投资者形成另外一种伤害。因此，要想从根本上解决这个问题，就必须而且让国有股流通。
国有股权在上市公司中主要体现在发起人的股份中。中国证监会资料显示，截止到2003年3月，未流通股本占总股本的比例为65.2%，发起人股份占大头，达总股本的59.4%。据我们的统计，2003年4月4日，上市公司总数1223家，其中，在股本结构中存有国家股或国有法人股的上市公司约有990家，占总数的80.9%；而依据2002年中报披露的数据统计，当时国有法人股占总股本的比例为24.98%，国家股占总股本的比例为25.44%，合计占50.42%。
所以，不论是范围的广泛性还是数量比例的深度，在国资改革的背景下，上市公司的重组都有广阔的前景。但国家股权和国有法人股的管理涉及部门较多，地方国资改革相对易于进行，而这次国资改革的重要新意是中央、地方的分级管理，因此国资改革的制度创新为地方国资控制的上市公司国有股流通创造了契机。
据Wind资讯数据，单纯从上市公司十大股东的名称上统计，由地方国有资产管理局（或经营公司）参股的上市公司大约有170家。其中既包括五粮液、东阿阿胶等绩优公司，更有一大批绩差公司，如粤美雅、陕长岭、济南百货等，而ST九州、ST银山、ST鞍一工等还存在退市的危机。
这些公司近年来的经营呈现以下一些特点：1、整体业绩水平低。170家公司2001年的平均每股收益为0.037元，低于整个市场的平均水平。其中2001年亏损的有30家，比例也远远超过整个市场的平均水平。
2、竞争性领域公司占绝大多数。在170家公司中，从事电力、运输等基础设施经营的比例不到10%，这些公司业绩相对稳定；而商业类公司比例接近20%，这些公司大多数业绩较差；其余公司基本属于普通制造业。
3、国有股股东对上市公司的实际控制能力弱化。虽然这种国有资产管理局（公司）控股上市公司的方式一般不会出现大量关联交易的情况，从而避免了在目前上市公司中普遍出现的大股东调控上市公司利润或侵占上市公司利益的现象。但却出现了国有股一股独大所带来的另一种问题——所有人缺位。典型的是渝钛白的重组，尽管公司的钛白粉项目前景看好，也有多家公司前来洽谈重组，但其沉重的债务成为无法逾越的障碍。国有出资人重庆市政府也为减轻债务动了不少心思，但收效甚微。直到长城资产管理公司介入，才使渝钛白的重组成为可能。
从上述特征可以看出，由地方国有资产管理局（经营公司）参股的上市公司经营状况已到了十分危急的关头，这些公司未来发展的重点首先应当是股权层面的运作，即国有股权向民营资本或外资转让。同时，这些公司应在产业结构上得到优化，顺应国家经济结构调整和市场变化的需要，从而提高主业经营的业绩。最后，国有股权向民营资本转让后，很容易使公司治理结构从所有人缺位走向内部人控制的另一个极端。因而公司治理结构的变化是国有股退出过程中必须关注的问题。
国有股流通如果完全通过国内二级市场进行减持，将使上市公司的股权变得过度分散，也难以在公司内部形成股东对经营者的有效监督。国有股对外资、民营的协议转让受社会接盘能力的制约，也不可能一下卖光。因此，理论上讲，国有股的流通化、股权的分散化有一个流动过程。从国外的情况来看，“一股独大”公司的股权分散是一个长期的演变过程，往往需要较长时间不断增发新股和并购交易，才有可能实现股权的分散化和多元化。在这个过程中，国有股还将长期存在。在上市公司存在大量国有股情况下，为使国有股流通(包括上市流通)，就必须形成有效的国有股“产权”形式，使国有股在流动中不会发生不正常的国有资产流失现象，并能保值增值。新的国有资产管理体制将有助于国有股“产权”形成，从根本上解决国有股流通问题。从证券市场发展看，解决国有股流通问题，没有国有股权管理体制改革是治标不治本的，伴随新一轮国资改革，国有股流通问题的解决就可以提上议事日程，只有当这个问题得到了妥善解决，整个市场的中长期预期才能稳定，才能形成新的价值中枢，市场也才能从根本上走出颓势。
上市公司国有股权明晰有助于构筑证券市场的价值基础
设立国资委，探索有效的国有资产经营机制和方式，必将是新一轮国资改革的重头戏。据悉，国家正在制定有关法律——《国有资产法》和相应法规。前期国有资产改革走在前面的一些地方政府也正酝酿新的探索和突破。例如，上海提出要探索“一个区别、一个突破”。一个区别就是企业干部的管理要与行政干部的管理有所区别；一个突破就是对企业干部的管理方式要有所突破，要把对企业干部的考核、奖惩、任免等同国有资产经营的效绩直接挂钩。同时，理顺行业主管部门的行业管理和资产管理部门的所有者管理之间的关系，在确保市政府代表国家履行国有资产出资人职责的同时，落实国有资产所有者资产收益权、人事选择权、重大决策权、资产处置权等四项基本权能，实现权利、义务和责任的统一。
这一轮的国有资产管理体制改革也将对证券市场的发展产生深远影响。在改革过程中发展起来的股市、债市上，价格涨落过程经常表现为一种与实物资产的真正价值无关的独立运动过程，既所谓的虚拟经济。本轮国有资产改革与虚拟经济发展之间必然有着密切关系，可从两方面来看：（1）实体经济是虚拟经济价值基础。虚拟经济是和资本价值形态的独立运动相联系的经济。虽然虚拟经济以脱离实物经济的价值形态独立运动，但虚拟经济的价值基础在实体经济，实体经济的改革通过影响实体经济的价值基础最终影响虚拟经济。（2）产权制度是虚拟经济的制度基础。在虚拟经济中，交易对象是产权，虚拟经济存在与发展的基础是产权交易制度。国有资产管理体制改革影响国有资产的产权关系。而只有当产权主体明晰化，才有可能由产权主体控制虚拟经济中的信用、风险因素，防止资本运动成为了一个与实物经济完全相脱离的过程。
国有企业占用了整个社会资源的70%和其它资源的大部分，但对经济增长的贡献却只有30%左右。国有企业长期的低效益与部分严重亏损的状况，已成为影响经济增长的重要因素。
党的“十五大”以后，在理论上的一个重大发展
是在资本概念、特别是国有资本概念方面的突破，国有企业“三年基本走出困境”的战略思路之一是发展资本经营，对国有经济实施战略性改组。这些政策背景使我国证券市场近年来高速发展。但实体经济中存在的效益问题也影响了虚拟经济的持续发展能力。表面上看来，证券市场自2001年6月出现的调整是因国有股减持问题引发的，实际上与上市公司效益有很大关系。要使虚拟经济与实体经济更协调一致，应有高质量的上市公司作为证券市场的“筹码”。
上市公司在人才、技术、装备、产品质量、劳动生产率以及内部管理等方面仍具有相当的优势，效益不佳问题的主要根源显然还是机制问题。国有资产管理体制改革涉及到国有资产的产权关系，只有产权主体明晰化，由产权主体控制虚拟经济中的信用、风险因素，防止资本运作与实物经济完全脱离，才有可能使上市公司的效益真正得到提高，为发展和扩大我国证券市场提供坚实的价值基础。
证券市场的价值基础在实体经济，实体经济的改革通过影响实体经济的价值基础最终影响虚拟经济；在虚拟经济中，交易对象是产权，虚拟经济存在与发展的基础是产权交易制度，只有产权主体明晰化，才有可能由产权主体控制虚拟经济中的信用、风险因素，防止资本运作与实物经济完全相脱离。近年来，管理层加强了对资产市场的监督力度，特别是着力防范股市泡沫风险，但这种监督往往是一种事后或外在化的防范，非治本之策。而国有资产体制改革，能完善国有资产产权制度，有利证券市场健康、持续发展。
文／何诚颖
（国信证券综合研究所）
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