上市公司信息披露的法律思考

上市公司信息披露的法律思考

[内容提要]上市公司信息披露违规问题一直是我国证券市场上一个值得关注的问题，本文试从法律规范的角度重新考虑和审视这个问题。

[关键词]信息披露制度 证券价格 法律规范标准

公开披露法律法规所规定的信息是上市公司必须履行的一项重要义务，然而中国股市中却屡屡发生上市公司造假、信息披露过程中遗漏重大事项、利用内幕消息进行内幕交易等违规行为，损害了投资者的利益，打击了市场信心，对市场竞争法则和金融秩序的稳定造成了一定程度的危害。因此，对上市公司的信息披露问题必须从各方面进行严格的审核和监管，对于不符合法律法规要求的信息披露行为进行严厉的惩治。

一、信息披露制度简述


信息披露制度又称信息公开制度，是指在证券市场上公开发行证券者，将公司财务、经营、投资结构、董事会构成等信息完全、真实、准确、及时地予以公开，供市场理性判断证券投资价值以维护公司股东或债权人的合法权益的法律制度。信息披露制度是证券发行和交易制度的重要组成部分。

公司信息公开制度始于1845年的英国公司法，旨在通过公司信息的完全公开，防止欺诈或架空公司的行为发生，防止公司经营不当或财务制度混乱，维护股东和投资者的合法权益。美国1933年《证券法》和1934年《证券交易法》也开始采纳和施行公司信息公开制度。二战以后，日本在制定《证券交易法》时将信息公开制度作为核心内容吸收。时至今日，各国证券法律制度无论采用何种管理模式，何种发行审核体制，公开制度在证券法律中的重要地位没有改变。①我国证券法专门有一节对发行证券公司的信息公开作了详尽的规定，包括信息公开的原则、内容、时间、方法等。

信息披露和公开制度在证券市场上之所以非常重要，是由于其深厚的经济学原因：证券市场和信息之间存在诸多联系，必须把市场和信息联系起来，分析彼此间的影响，才能把握市场动态和证券价格，维护证券投资者的利益。产生于二十世纪初的随机理论认为，在股价随机波动的前提下，信息与股票价格之间存在着内在关联性。证券的供需双方均可以自由免费地获取信息资源，只有在双方都认为证券价格合理的前提下才能完成证券交易。1950年代末期，经济学界又产生了“效率资本市场假使”理论。该理论在假使信息被得到充分利用的效率市场的前提下认为，证券交易价格在所有有用信息都被用于确定证券投资期待受偿度的效率证券市场上才能得到合理确定。所有的证券在相同的风险条件下有相同的收益或受损机会，不管证券投资收益或受损都将与市场是否可以全面反映有用信息有关。“现代证券组合”理论则将证券市场投资风险区分为系统性风险和非系统性风险，对于两种风险的消除取决于对于市场和某单个证券信息的掌握程度。因此在证券投资的过程中，不仅要获取宏观经济、政府政策、政治因素等可能产生系统性风险的信息，而且还要获取可能产生非系统风险的单个证券的全面信息。另外，1976年罗斯提出的套利定价理论对影响证券定价的各种信息因素更加重视，进一步加强了对因信息因素产生的各种风险的测定。以上各种经济学理论告诉我们，整个证券市场对信息会作出迅速的反应，证券价格对于信息具有一定的依赖性，证券投资者的损益往往取决于对于证券信息的获悉程度。因此，要切实保护投资者和债券人的利益，必须创造条件为其提供全面的信息，这就要求证券供给者依据法律法规提供有效的信息。

二、信息披露的法律规范原则


对于上市公司的信息披露或公开，各国法律都有一套严格的法律规范标准，即通过立法制定出一种使用于信息披露或公开的行为尺度，上市公司在进行信息披露和公开的过程中必须依据这个尺度衡量和约束自己的行为，违反或者达不到这个尺度，其发行及其他行为将归于无效并承担一定的法律责任。一般而言，信息披露的法律规范标准主要有以下几个原则构成。

（一）公开性。公开性原则是指证券发行人必须依法向所有投资者和债权人公开和披露法律所规定的信息，禁止只向部分投资者或债券人透露信息而构成内幕信息，产生内幕交易和投机行为。公开性原则是信息披露的基本原则，脱离了公开性原则的信息披露行为将会造成违反公正性的市场不公平竞争，应该予以禁止并进行严厉的惩罚。我国证券法第五十八条规定“经国务院证券监督管理机构核准依法发行股票，或者经国务院授权的部门批准依法发行公司债券，依照公司法的规定，应当公告招股说明书、公司债券募集办法。依法发行新股或者公司债券的，还应当公告财务会计报告。”法律规定公司必须向社会公告有关信息，而不是只通告部分投资者和债券人，是严格遵循了信息披露的公开性。

（二）全面性。全面性原则是指证券发行者必须全面披露和公开供投资人判断证券投资价值之有关资料。如果公开资料有隐瞒、遗漏情形，那么所公开的资料将不发生法律效力。法律一般要求公开的资料包括招股说明书、上市公告书、定期报告（包括年度报告和中期报告）和临时报告（重大事件报告和收购与合并报告）等。这些需要公开的资料有助于投资者和债权人分析企业的生产经营状况、所募集资金的投资方向、盈利状况等，从而对证券投资价值作出理性判断。特别注意的是，信息披露全面性和保守商业机密之间存在着统一性。投资者一旦成为公司的实质股东，完全有义务保守本公司的商业机密并成为直接受益者，因而准确界定信息公开全面性和保守商业机密，把握信息公开全面性的相对性是至关重要的。当然也要坚决杜绝以保守商业机密为由拒绝全面公开披露有关信息的行为。

（三）真实性。所谓信息披露的真实性原则是指证券法行人向外公开的信息必须符合客观实际情况，严禁披露作假和失实的信息以误导投资者。我国有关证券的法律法规均对此作了严格的规定，如《公开发行股票公司信息披露实施细则（试行）》中规定：“公司的全体发行人或者董事必须保证公开披露文件内容没有虚假、严重误导性陈述或重大遗漏，并就其保证承担连带责任。”又如证券法第六十三条规定：“发行人、承销的证券公司招股说明书、公司债券募集办法、财务会计报告、上市报告文件、年度报告、中期报告、临时报告，存在虚假记载、误导性陈述或者有重大遗漏，致使投资者在证券交易中遭受损失的，发行人、承销的证券公司应当承担赔偿责任，发行人、承销的证券公司的负有责任的董事、监事、敬礼应当承担连带赔偿责任。”另外，法律法规还对保证信息披露真实的监督措施作了强制性规定，如公开披露文件涉及财务会计、法律、资产评估等事项的，应当具有从事证券业务资格的会计师事务所、律师事务所和资产评估机构等专业性中介机构审查验证，并出具意见。专业性中介机构及人员必须保证其审查验证的文件的内容没有虚假、严重误导性陈述或者重大遗漏，并且对此承担相应的法律责任。

（四）及时性。及时性原则要求证券发行者向公众投资者公开的信息应当具有最新性，即所公开资料必须反映公司当前的现实状况，并且一旦有重大事项发生或重大变动就要立即作出公告。一般说来，投资者的期望收益取决于公司将来的获利能力，而这必须依赖于对公司目前的经营业绩、收益程度及发展方向的判断。如果信息因素发生后在相当长时间内未予以公开或披露，则其作为证券投资判断依据的价值将有可能失去并可能产

生误导作用。因此，我国有关法律对于公司信息披露的及时性根据不同类别作了不同的时间规定。如上市公司中期报告应在每一会计年度的上半年结束之日起二个月内予以公告，在每一会计年度结束之日起四个月内向国务院证券监督管理机构和证券交易所提交年度报告，对于发生可能对上市公司股票价格产生较大影响、而投资者尚未得知的重大事项上市公司应立即提交临时报告并予以公告。

（五）持续性。持续性原则是指上市公司一旦发行证券以后必须定期向公众投资者公开和披露有关财务状况、经营状况等报告，以使投资者对公司的发展状况有一较为完整和准确的了解和把握。任何产业和产品的发展一般都要经过形成或产生、成长、成熟和衰退的周期，持续的信息公开有助于投资者对于所投资的公司处于产业周期的何阶段和产品处于什么状况得到了解和把握，从而增强对公司证券投资价值的理性判断，决定是否增加、减少或持续对该公司的投资。

（六）易得性。易得性原则是指上市公司所公开披露的资料容易为一般投资者所获得，以消除在信息披露过程中由于公开方式不当造成的公开性原则“名存实亡”的情形，保证证券市场的平等竞争。易得性原则不仅要求披露或公开的资料传播广泛，易为广大公众获取，而且还要求公开资料保持原状，以维护投资者利益。后者之所以称为易得性原则的要求是因为某些媒体比较倾向于发行人和证券商的利益，而与一般投资者的利益发生冲突。我国证券法为保证公开信息的易得性规定：“依照法律、行政法规规定必须作出的公告，应当在国家有关部门规定的报刊上或者在专项出版的公报上刊登，同时将其置备于公司住所、证券交易所，供社会公众查阅。”

三、解决信息披露违规的对策


衡量上市公司是否符合发行、上市条件，保护投资者利益，促使上市公司走向规范化，维护公平合理的市场竞争环境和稳定的金融秩序，都要求上市公司严格按照法律法规的要求进行信息披露和公开，同时，“信息披露制度是监管证券市场的重要手段，是证券市场贯彻公开原则的具体体现”。②因此，必须解决上市公司信息披露违规的行为。

第一，要加强金融监督管理，建立健全的监督管理体系，这是防止上市公司信息公开或披露违规的根本途径。我国当前金融管理方面存在着职责不明确、监督不严格、管理有漏洞等问题，整个监督管理体系还有待进一步完善和发展。对上市公司信息披露的监督管理是整个金融市场监督管理体系的重要组成部分，能否解决好这个问题依赖于并影响整个金融市场监督管理体系的建立。金融监督管理就是要依据金融法规、政策、条例及各项规章制度，按照规定的原则、程序和要求，通过各种形式对金融组织、社会中介机构、上市公司及投资者的市场行为进行制约，保证其权利在规定的范围内得到保障并履行相应的义务。整个金融监督管理体系的建立将全面消除上市公司信息披露违规的外部因素，并对上市公司的自身行为形成进一步的约束。具体说来，金融监督管理体系的建立至少依赖于三个方面：其一，金融监督管理机构对于金融组织和上市公司的监督管理需要有明确的制度和严格的执法；其二，法律法规对于金融机构监督者的监督要有明确的制度和相应的责任即再行监督制度的完善；其三，来自社会舆论和公众的监督和约束必须得到足够的重视。

第二，加强上市公司内部治理结构建设。上市公司经营者和投资者利益的不完全一致性往往是产生上市公司信息披露违规行为的重要原因之一，加强公司内部治理结构建设，建立内部约束机制，可以有效地防止经营者通过信息披露虚假、误导或遗漏来损害投资者利益，以及掌权的公司大股东利用信息的垄断优势侵害中小股东的利益。上市公司内部治理结构建设，一方面通过聘请具有一定社会威望和业务水准、道德素质过硬的专家担任公司的独立董事，保证独立董事和公司的各股东和经营者之间均无利益牵连，建立真正意义上的独立董事制度，对董事会的决策和公司行为进行监督；另一方面，完善中小投资者的累积投票权和委托投票权制度，形成对大股东的约束以切实保障中小投资者公平获取信息资源的权利，保护中小投资者的利益。

第三，坚决严厉打击上市公司信息披露违规行为，对其负有责任的当事人及主管者进行严厉惩处，提高上市公司违规的成本。对于金融犯罪打击力度不够的危害“不是表现在没有使犯罪人得到法律制裁，更重要的是使已经犯罪的人侥幸心理得到强化，他们认为犯罪后可能逃避法律制裁”。③上市公司敢于进行违规操作、社会中介机构敢于为上市公司作假，都是基于作假获得的收益远远高于为此付出的代价，这不仅暴露了我们金融监管过程中还存在着不少漏洞，还说明了我们对于金融犯罪打击和惩处的力度不够。加大打击强度和惩处力度，对作假上市公司不仅仅要追究经济责任，还要追究有关当事人的刑事责任，对参与作假的社会中介机构予以重罚直至吊销营业执照，还要限定其从业人员在规定的期限内甚至永久性不得从事同类性质职业直至追究刑事责任等，在一定程度上可以起到威慑和警示的作用。

第四，加强对证券从业人员的思想道德教育，提高法制观念和职业道德素质。在许多上市公司信息披露和公开违规发生的过程中，证券从业人员的思想素质和职业道德不过关往往起了推波助澜的作用。特别是在社会中介机构与上市公司通同作假的案例中，我们可以对某些社会中介机构和证券从业人员的思想道德品格可见一斑。在市场经济的大潮中，职权被某些人看成是一种具有相当经济价值的资源，与资本、信息等资源一样可以获取丰厚的收益，而将社会公德和行业道德置于脑后。在我国加入WTO后，金融业面临着与国外同行竞争的严峻挑战，加强从业人员的思想道德素质教育也是保证其在以后的竞争中真正立于不败之地的重要手段。

另外，提高我国广大投资者理性投资和判断的能力对上市公司的信息披露也形成一定的约束作用，一旦上市公司的行为被大众所否定，将会对公司今后的发展产生深远的影响。而我国当前发生的上市公司信息披露违规恰恰是上市公司利用了公众投资者追逐消息的非理性心理。

综上所述，我国上市公司的信息披露和公开有严格的法律规范原则并且必须遵循这些原则。上市公司的信息披露只是证券发行和交易过程中的一个环节和步骤，但其对上市公司的发展却具有重要的意义，同时也是公平的市场竞争的客观要求。随着我国社会主义市场经济的逐步完善和金融法律体系的逐步健全，我国上市公司的信息披露和公开也必将走向规范化和法制化。

注：
①杨志华著：《证券法律制度研究》，中国政法大学出版社，1995年1月第1版，第81页。
②陆泽峰主编：《中国金融法》，武汉大学出版社，1997年10月第1版，第286页。
③张明楷著《市场经济下的经济犯罪与对策》，中国检察出版社，1995年7月版，第426页。作者：徐寿福
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作者：徐寿福

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