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我国上市公司的代理成本问题研究
委托—代理关系在我们的社会中普遍存在。例如，律师作为当事人（委托人）的代理人为当事人提供法律服务，医生作为医院的代理人为病人提供医疗服务，而公司管理者作为公司所有者的代理人为委托人提供经营管理决策服务。无论是何种形式的代理关系，本质上都是一种契约关系。例如，西方研究代理人问题的著名学者詹森和梅克林（1976）就将“代理关系定义为一种契约关系，在这种契约下，一个人或更多的人（即委托人）聘用另一个人（即代理人）代表他们来履行某些服务，包括将若干决策权托付给代理人。”契约将委托人和代理人的利益紧密地联系在一起，当双方的利益发生冲突时，就会产生委托—代理问题。本文重点研究的是公司这一组织形式中存在的委托—代理问题。代理成本的界定
所谓代理成本，是指在信息不对称、不充分的情况下，由于代理人有可能不完全按照契约行动或偏离委托人目标、意愿而引起的所有的对委托人的价值损耗。根据契约经济学的观点，信息不对称可以分为两类：事前信息不对称和事后信息不对称。事前信息不对称产生逆向选择问题，事后信息不对称产生道德风险问题。而道德风险又可分为两种形式：隐藏行动的道德风险和隐藏信息或隐藏知识的道德风险。隐藏行动的道德风险是指，双方签定契约后，代理人选择的行动与自然状态一起决定了可观察到的结果，而委托人只能观察到结果，无法知道这个结果是代理人本身的行动所致还是自然状态造成的。在这种情况下，委托人必须设计一个激励契约，以诱使代理人从自己的利益出发，选择对委托人最有利的行动。隐藏信息或知识的道德风险是指，签约一方很清楚地知道他本人的知识和其他个人特征，而其他人不知道或知之甚少，或者一方知道可能影响契约的自然状态的知识而其他人不知道。正是由于存在着信息不对称，代理人才有条件不完全按照契约行动或偏离委托人的目标。由此可见，事后信息不对称是产生代理成本的根源。因为信息不对称是不可能完全消除的，所以代理成本也是不可能完全杜绝的，只能尽量地减少它。
组织理论认为，公司中存在三种代理关系：（1）股东与管理者之间的关系；（2）股东与债权人之间的关系；（3）公司和非投资的利害关系人，如雇员、供应商及顾客之间的关系。于是，由这三种代理关系引起的代理成本有多种表现形式。代理成本主要由以下几部分构成：
（1）股东监督和控制代理人的成本。因为公司所有权和控制权的分离，管理者作为利益主体并不是常常完全按股东的利益行事，所以股东要投入一定的时间、精力和资金对管理者进行监督和控制。
（2）股东对管理者的激励成本。股东仅对管理者进行监督和控制是不够的，根据激励理论，股东必须要采取有效的激励方式，才能诱使管理者选择最有利于股东利益的行为，实现股东财富最大化。
（3）管理层的各种“揩油”行为对公司利益造成的损耗。例如，管理层可能会利用公司财富购买豪华轿车、布置豪华的办公室，进行各种超额消费，以获得附加利益和额外津贴。
（4）公司负债产生的代理成本。由于股东利益和债权人利益经常不一致，债权人会在签定债务契约时增加许多限制条款，由此可能对公司的经营管理活动产生一些不利影响，从而损害了股东的利益。
（5）其他成本。例如，管理层可能工作努力程度不够而造成的损失；委托人由于遭受次优决策的后果而得到赔偿的保证成本；委托人不能完全控制代理人的行为而引起的福利损失等等。
减少代理成本的途径
从公司的立场出发，代理成本损害了股东的利益。为了有效降低代理成本的不利影响，国内外许多学者进行了深入而富有成效的研究，也提出了不少降低代理成本的方法。综合起来，主要有以下几种：（1）管理者持股；（2）经理股票期权制度；（3）接管；（4）调整融资结构，提高负债比例；（5）提高股权集中度；（6）管理层收购（MBO）；（7）完善制度安排，如建立独立董事制度、建立合理的声誉机制等。然而，并不是每种方法都适用于我国的上市公司，因为和西方国家相比，我国的上市公司在外部环境、股权结构、内部管理等方面具有明显的特殊性。下面我将具体分析每种方法的可行性。
（1）管理者持股的内在逻辑在于通过让管理者购买本公司的一定数量的股票的方式，使管理者成为公司的所有者，从而有利于管理者利益和股东利益保持一致。但是，这种方法本身具有两个明显的的缺陷：①因为管理者面临财富约束，可能没有足够的资金购买一定数量的股票，而如果购买的股票数量过少，就无法对管理者形成足够的激励。如果管理者通过借债来购买股票，那他将面临极大的风险。②管理者持股面临很大的风险，理论上讲可能是股票的全部价值。假设管理者属于风险厌恶型，那么过高的风险会使他在经营决策时便得更加保守，不利于企业的开拓进取。而对于我国上市公司而言，还存在一个更重要的原因。众所周知，我国上市公司的股权结构极其特殊，主要表现在国有股、法人股一股独大，且不流通，内部人控制问题很严重。如果实施管理者持股方案，则这个问题会变得更严重。只要我们注意到上市公司的董事长与总经理两职高度合一的事实就可以得到答案。据吴淑辊、柏杰、席酉民对上海证券交易所上市的188家公司为样本的研究结果表明：采取完全合一的公司有77家，占样本的40.4%；合一 (指经理同时兼任副董事长或董事)的有12占样本的52·7%；完全分离的有12家，占样本的6·9%。由该资料可以看出，只有少数上市公司的董事长与总经理一职是相互分离的。在这样的一种机制下，容易导致责任不明，而最大的问题还在于相关利益主体之间缺乏相互制约，使得超额的特权消费现象严重。这样就使得代理成本不但没有减少，反而会增加。所以，管理者持股当前不适用于我国的上市公司。
（2）经理股票期权（Executive Stock Option，简称ESO）是发源于美国的一种先进合理的激励约束机制。自80年代起至今，美国大多数企业都实行了这种制度，而其他发达国家的企业也都纷纷引进这一制度。据资料显示，全球前500家大工业企业中，有89%的公司对经营者实行了股票期权制度。这种方式之所以如此流行，在于其强有力的理论根据和可操作性。-经理人员经常同时面临许多短期和长期决策。在不同的分配方式下，经理人员会有不同的决策安排。有些决策着眼于当期，如短期项目，而有些决策则涉及企业战略发展的问题，例如重大长期投资、研究与开发、体制创新等，其经济效益往往要在很长时间后才能显现出来。在收益没有显露以前，费用支出的增
加会造成企业当期利润的下降。如果企业经理人员的薪酬完全由工资及年度奖金构成，他们就会倾向于放弃那些费用大但有利于企业长期发展的计划而会选择短期行为。这显然不是企业所有者所期望的。因此，解决这类问题就需要一种特定的制度安排，使得经理人员更多地关注企业的长期持续发展，而不是仅仅将注意力集中在短期财务指标上。
经理股票期权正是适应这一要求并行之有效的激励机制。其基本内容是给予经理人员在未来特定时间内按某一预定价格购买一定量本企业股票的选择权，持有这种权力的经理人员可以在规定时期内以股票期权的行权价格购买股票。在行权以前，股票期权持有人没有任何的现金收益；行权以后，其收益将是行权价和股票市场价之间的差价。为了获得尽量高的收益，经理人员必须设法促使股价不断上涨，实现企业价值最大化。因此，经理人员不但要关心企业的现在，更要关心企业的未来，企业价值最大化就成为股东和经理人员的共同目标。
和管理者持股方案相比，股票期权制度具有很大的优越性。其一在于股票期权制度仅要求经理在开始时支付一笔期权费，其数额仅相当于购买同样数量股票所须支付的十几分之一甚至更少。当股价上升时，他仍然能够得到直接持股同样的收益。所以股票期权可以突破经理的财富约束，提供更大的激励。其二在于持有股票期权的经理面临的风险很小，因为即使在行权日时股价下跌，他至多只是损失了期权费。然而，这两个方法都存在一个缺陷，就是经理为了促使股价不断上升，可能会选择利润操纵。而且，股票期权比管理者持股更可能使管理者具有更强的动机进行利润操纵。这就需要加强和完善公司内部财务监督和外部审计制度。
我国上市公司的管理层更多地着眼于短期的“圈钱”行为，股市的表现已清楚地说明了这一行为导致的恶果。而股票期权制度一方面以较少的成本（股票期权）给经理提供了足够的激励，从而降低了监督、控制成本；另一方面一定程度上也抑制了经理们的短期行为。因此，对于我国上市公司来说，这种制度具有一定的可行性。
（3）接管的方式可降低代理成本的内在逻辑在于：假定公司的管理绩效与公司股票的市场价格之间高度正相关，管理不好的公司的股价会相对于它所在的行业或整个市场的股价下跌。如果某公司股价较低，那些相信自己能更有效地管理该公司的人就会预期能从接管该公司中获得大量的资本利得，因而管理不善的公司会被接管。所以，经理市场保证了公司管理者之间的有效竞争，为没有控制权的小股东提供了强大的保护。对于接管，西方学者有不同的看法。支持接管的人认为不断的接管行为会使市场上价值被低估的公司越来越少（因为被接管者总是那些价值被低估的公司），从而不但会督促管理者努力工作，而且会提高整个资本市场的运行效率和效益。而反对接管的人认为接管会使一部分人失业，而且还存在恶意接管，这都会降低经济效率。我认为接管的好处要远远大于它所造成的不利影响，因为如果某家公司的管理层如果工作很出色，那他们就没有必要担心会被接管；如果他们工作不好，公司具有很大的升值潜力，那么不被接管的坏处和被接管的好处都是显而易见的。而我国上市公司尤其需要完善的经理人市场。原因很简单，因为我国大多数上市公司的经理们事实上都是国家政府部门委派的，几乎没有什么竞争压力。而接管的威胁会一定程度上迫使他们不敢偷懒，不敢“揩油”，从而可以有效降低代理成本。对我国上市公司而言，经理人市场的建立与完善是当务之急。
（4）增加公司资本结构中负债的比重的方法的理论依据是：负债比例越高，破产成本越大，从而对管理层形成的压力也就越大，如果管理者不认真、不勤奋工作，那么将来他们会面临很大的失业风险，因此管理者不得不勤奋工作，代理成本因而会降低。然而，这里存在一个问题。根据资本结构理论，财务杠杆越高，负债产生的代理成本也就越大。我们无法肯定负债促使管理者努力工作而降低的代理成本是否大于负债本身产生的代理成本。财务杠杆本身就是一把双刃剑：即它在增加股东预期收益的同时也增加了其收益的风险。所以最关键的问题在于确定什么时候财务杠杆是有利的，什么时候是不利的。对于我国上市公司而言，大多数倾向于股权融资而非债务融资。我们暂且不管为什么会这样，单从降低总的代理成本的角度来讲，这无疑是一个较好的方法。因为我国特殊的股权结构导致了中小股东的监管成本非常大，内部人控制问题严重，而机构监管者如银行是公司最有利的监管者，我国上市公司目前正需要这种有效的监管，即使付出了一定的监管成本，但它和这种监管对于我国上市公司乃至资本市场带来的好处相比较，是微不足道的。
但是，这种方法目前在我国的实际可行性很小。主要原因是：（1）它需要完善的、一定规模的债券市场的存在，而我国的债券市场无论从成熟度还是从规模上讲，都远不具备这样的条件；（2）上市公司有权自主选择是采用股权融资还是债务融资，而众所周知，我国上市公司偏好股权融资，这其中的原因是多方面的。我们无法强迫上市公司接受债务融资，我们只能通过完善市场和公司治理结构，让上市公司自愿去进行债务融资，这显然要经过很长的时间才能实现。
（5）西方学者肖莱弗和维斯尼（1986）认为，在一个股权分散的公司，任何一个小股东都没有动力去监督管理层。但是，一个拥有少数股权的大股东的出现却为这个“搭便车”的问题提供了解决的办法。因为大股东可以发动一次接管行动。在扣除接管成本之后，他还可以从接管行动所带来公司政策的变化而导致的股价上升中获利。或者，由于大股东的存在，使第三方接管者行动起来更加方便。我国上市公司中由于普遍存在国有股“一股独大”且不流通的现象，使得社会公众股股东既没有动机也没有能力去监管管理层。而作为全体股东利益的代表——董事会，其实是对政府而不是股东负责。管理层又是由董事会任命的，最
终也是对政府负责。这样的公司股权结构使得上市公司在经营管理中渗透着太多的政府行为，从而导致经营管理活动的低效率。国有资产的大量存在，使得一个拥有少数股权的大股东不可能出现。因此，国有股“一股独大”问题的解决是实施这一措施的前提。
（6）管理层收购（MBO）兴起于上世纪60、70年经济危机和股市泡沫洗礼过的西方各国。进入80年代后，更被认为是减少公司代理成本的有效手段而在西方得到迅速发展。到80年代末，800家美国大公司中，管理层几乎无一例外地持有本公司股票，其中111家公司管理层持股比例达3%以上（在西方，一般认为3%以上持股比例可达到控股要求）。到90年代，MBO又被众多学者、专家视作完善公司治理结构的有效手段。目前管理层收购在我国证券市场上有愈演愈烈之势。
管理层收购是指由公司的管理层发起，组建一个包括高层管理者、经理人或中层管理者的投资人组织，收购全部或大部分目标公司的股票或资产，从而改变目标公司的所有者结构、控制权结构和资产结构，使它转变为管理层持股并控制的公司，目的是谋求企业更好地发展。
我认为管理层收购在我国目前不可行。原因有：①我国上市公司不合理的股权结构，决定了上市公司进行收购的性质——更多的是政府行为而不是市场行为，这不符合管理层收购降低代理成本的内在逻辑；②国外管理层收购的一般做法是将目标公司收购后，对目标公司管理层进行改组后，再将其出售获利。也就是说，管理层收购在一定意义上是一种短期行为。而我国资本市场上本来就存在很多短期行为，如果再推行管理层收购，那么股市势必会产生更大的泡沫；③我国大多数上市公司的管理层能力有限；④管理层收购客观上需要强大健全的外部监督机制，否则，它将是触发更多道德风险和利润操纵的温床，而我国目前恰恰欠缺这样的机制。
（7）从制度经济学的角度出发，合理的制度安排是我国上市公司目前降低代理成本的一种有效的思路。在这些制度安排中，我认为最重要的是建立健全的职业经理人声誉机制和独立而强大的外部会计和审计制度，充分有效地揭示相关信息，它的理论依据是：所有代理成本的根源在于信息不对称。
在市场经济中，职业经理人的声誉比其收入对于他或她的价值更重要。如果证券业自律组织或证监委能够利用先进的信息技术建立职业经理人数据库，对所有职业经理进行登记，依据以前的工作经历、业绩、文化程度极其劣迹和现在的综合素质等各个方面的因素对其进行评级并予以公开，就像对公司债券进行评级的制度一样，那么职业经理人为了自身利益最大化而损害股东利益的行为就会受到最大限度的约束，同时也可以逐步淘汰那些不合格的经理人，净化整个经理人市场，提高经理人的整体素质。
在经济越来越复杂的今天，独立强大的外部外会计和审计制度同样必不可少。例如，美国在接连爆出大公司财务丑闻之后，美国政府已公开宣布将更加注重加强外部审计的独立性。据有关资料统计显示，我国上市公司管理层的实际收入并不低，那么为什么这么高的收入不能产生有效的激励作用，使上市公司取得良好的业绩，反而上市公司的业绩每况愈下？究其原因，一个很重要的因素就是缺乏有效独立的外部会计和审计制度的监督，使得管理层进行利润操纵和其他有损于公司利益的活动有恃无恐。
因此，建立健全职业经理人声誉制度和独立强大的外部会计和审计制度，不但可以有效地降低公司代理成本，而且对于我国资本市场的良性发展具有更大的意义。
结论
上述大多数降低代理成本的方式来自于西方发达国家，而我国在政治、经济、文化等许多方面同西方存在较大的差别，这种差别就决定了我们不能不加区别、不分条件地照搬西方的做法。但是，我们同样不能片面地强调这种差别，无视西方相关理论或模型的合理性，因为客观规律没有国界。我国目前特殊的资本市场和特殊的公司治理结构（且这种特殊性短期内不可能得到改变）决定了我们只有选择这样的方法，如建立完善经理人市场、实施股票期权制度、建立健全职业经理人声誉机制和独立强大的外部会计和审计制度，才能有效的降低上市公司中的代理成本，促进股票市场健康发展。
文／高小强
（华东师范大学工商管理系）
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