中介机构在我国上市公司并购中的作用

中介机构在我国上市公司并购中的作用

中介机构在我国上市公司并购中的作用 
2003-08-05 09:41    
    内容提要：当前国际范围的大规模的企业并购方兴未艾，而随着经济的发展和加入WTO，我国也将迎来一个上市公司并购的浪潮。由于我国体制和法律的制约，我国上市公司并购长期以来不够规范，中介机构的作用亟待加强。本文将在介绍国外并购中中介机构作用的基础上，对我国当前企业并购中中介机构的作用及发展趋势进行一定的探讨。

　　上市公司并购是一个系统而复杂的工作。国外比较规范的企业并购，一般要经历准备阶段、谈判阶段和整合阶段三个过程，在三个过程中又具体包括聘请并购顾问、购买一定股份、向目标企业董事会出价、向反托拉斯的权利机构进行咨询、进行通告、准备及发送收购要约及收购后的整合与总结等程序。即使在我国企业并购的程序尚不完善的情况下，一个完整的企业并购也要经历如下一些程序：确定兼并主体、着手立项、资产评估、形成成交价和产权交接等。在这一系列复杂过程中，涉及到信息收集、资产评估、融资和法律确认等方方面面的工作，专业性极强，作为兼并主体的企业，一般不可能同时具备上述各项能力。因此，只有依靠相关的中介机构，并购才能顺利、成功完成。此外，并购过程中兼并公司和目标公司之间存在着严重的信息不对称，这种情况的存在，给并购后兼并企业进行成功整合带来了很大的不确定性，这给企业并购带来了不可忽视的信息不对称成本。为了减少这种信息不对称成本，中介机构也不可或缺。

　　中介机构是在企业并购过程中为并购双方提供融资、咨询、信息等服务并收取一定费用的第三方当事人。从国内外的通常做法来看，中介机构主要包括商业银行、投资银行等金融机构和会计师事务所、律师事务所和兼并事务所等非金融机构。

　　在国外并购案例中，中介机构作用巨大。金融机构协助找寻目标企业，还可以协助进行交易并对并购交易提供融资；非金融机构可以协助兼并公司对目标企业进行评估和定价以及准备财务资料和其他说明书，同时对并购活动提供必要的法律支持。但是在我国的并购案例中，由于体制及法律的原因，上市公司控股权更迭以协议收购为主，中介机构的作用很少能够充分发挥，导致很多上市公司并购后难以成功整合。比如，2000年8月，“名流”以每股0.67元竟价购得“幸福实业”6000万股，成为第一大股东以借壳上市。意外的是，该壳中的所有值钱的家当都已被掏空。更不可思议的是，人主后不久，“名流”就接到了来自中国农业银行潜江支行的公函，称“幸福实业”的2.5亿元资产已被其原控股大股东“幸福集团”抵押。贷款期限到2002年12月16日，在此期间，如果“幸福实业”进行资产置换或重组时涉及到这些资产，必须经银行同意。这一并购案例表明，如果有中介机构充分参与，比如由会计师事务所对“幸福实业”进行负责任的详细的审计并由资产评估机构进行合理的资产评估，则很容易避免这种情况的发生。

　　一、国外中介机构在上市公司控股权更迭中的作用

　　根据主体的不同，我们把中介机构分为金融机构和非金融机构。其中金融机构主要包括商业银行和投资银行，非金融机构主要包括会计师事务所、律师事务所、兼并事务所。

　　(一)金融中介在上市公司控股权更迭中的作用

　　商业银行是经营货币商品的特殊企业。在兼并市场上，它不但可以作为中介机构为企业间的兼并提供各种服务，也可以自身作为兼并的主体直接兼并其他企业或者作为兼并伙伴同企业联手共同兼并其他企业。商业银行兼并同普通工商企业兼并基本相同，要服从于利益动机，不是本文所要研究的主要内容。我们这里主要研究商业银行仅仅作为中介机构在上市公司控股权更迭中所起的作用。商业银行作为全社会信贷、结算和现金出纳的中心，可以为企业提供信息咨询并协助企业完成兼并；作为资金循环的枢纽，商业银行具有其他机构所没有的信息优势，对企业的经营情况了如指掌。因此，商业银行能够利用自己联系面广，信息灵通的优势，为企业兼并提供咨询意见或牵线搭桥。银行可以在兼并过程中协助企业完成资产评估、清理债务、调度兼并资产等工作，并协助企业落实目标企业的债权债务。在兼并基本完成后，银行还可以对企业产权转让收益的运用进行监督，提高其使用效率。其次，作为信贷机构，商业银行可以对企业并购提供融资服务。这主要体现在商业银行可以协助企业进行杠杆收购，使小企业并购大企业成为可能。

　　投资银行业务既包括一级市场上的承销业务，也包括二级市场上的经纪业务，涉及到公司并购、项目融资、投资咨询和资金管理等诸方面的内容。公司并购是投资银行的一项重要业务，其收入在投资银行总收人中所占比重也逐年提高。在企业并购中，投资银行可以利用自身掌握的大量产权交易的信息和并购技巧及经验协助交易双方策划、安排有关事项。作为财务顾问，投资银行会协助买方寻找目标公司，提出收购建议，编制并购公告并提出令人信服的收购计划，参与并购合同的谈判，确定并购条件；此外，可以向意欲抵御敌意收购的卖方提出反兼并措施。同时，投资银行还可以作为买方的融资顾问负责其资金的筹措，这主要体现在可以协助购买方设计和组织发行“垃圾债券”以完成杠杆收购。总之，投资银行参与企业并购，可以提高并购的效率，加速并购的过程，减小并购中的资源浪费。

　　(二)非金融中介机构在上市公司控股权更迭中的作用

　　会计师事务所是主要提供审计业务的中介机构，在企业并购中常常和投资银行一起参与顾问事务。会计师事务所所接办的业务同投资银行以及顾问公司多有雷同，但其工作重点在于收购审计和税务专案。在企业购并中，会计师事务所要对目标公司的营业绩效、资产状况、财务分析等进行审查，以确定其可信性。目标公司的情况是决定买卖双方收购条件的一个关键因素，一旦审计结果与事前情报有出入，就可以在谈判中修正收购的金额。税务专案是有关买方企业处理税务的事宜，在美国，由于资产的会计处理和企业税金直接相关，会计师事务所是特别重要的。

　　公司并购是一项实务性较强的业务。在并购的全过程中，由于涉及到股东、债权人和相关利益者等方方面面的利益关系，稍有不慎就可能招致诉讼。因此，律师事务所在企业并购中具有重要作用。除了参与诉讼外，律师还要参与一些更有知识性、参谋性的工作。其作用贯穿于企业并购的始终。在并购前，律师协助买方公司完成准备工作；在谈判阶段律师协助买卖双方顺利进行谈判；在完成收购阶段，律师要协调股东、主要债权人与金融机构间的关系并协助双方企业对协议文本进行审核，确保兼并的全程以及所签定的兼并合同的合法性。

　　兼并事务所具有强大的经济、法律和人才优势，可以为企业兼并提供兼并咨询、资产评估、选择兼并对象、协助谈判和代理等服务。在企业并购的资产评估和合法性审查方面，兼并事务所也兼具了会计师事务所和律师事务所的职责。

　　在西方发达国家兼并活动愈演愈烈的今天，兼并事务所推动了兼并的全面市场化，形成质量好、效益高、合法性强的兼并行为。

　　二、当前我国中介结构在企业并购中所起的作

用及发展趋势分析

　　从西方国家上市公司控股权更迭的案例看，中介机构特别是投资银行参与是企业并购的一大特征。但在我国，由于体制和法律因素的制约，中介机构在企业并购中所起的作用尚没有充分发挥。一方面，在企业并购中中介机构的参与度不高；另一方面，中介机构为企业并购所提供的服务尚不够完善。从金融中介的角度看，我国的金融体系偏于传统的信贷业务，侧重于发展商业银行，缺乏足够的产权交易媒体，而产权交易媒体的建立是实现产权转让、资产流动和资产重组的必要条件。缺乏必要的产权交易媒体，将不利于交易成本的降低和资产流动性的增强；从非金融中介机构的角度看，我国的服务意识比较淡薄，工作的专业化程度有待提高，职业道德素养也急需加强。

　　(一)我国商业银行当前所起的作用及发展的趋势分析

　　囿于体制及观念的因素，长期以来我国商业银行存在重信贷、轻服务的现象，其业务主要集中在传统的存、贷、汇业务上，很少利用自身强大的信息优势为企业并购提供咨询顾问业务。同时，《中华人民共和国商业银行法》第四十三条中明确规定：“商业银行在中华人民共和国境内不得从事信托投资和股票业务，不得投资于非自用不动产”，“商业银行在中华人民共和国境内不得向非银行金融机构和企业投资”，这从法律的角度限制了商业银行协助企业进行杠杆收购在我国的运用，商业银行为企业并购提供融资的作用不明显。

　　2002年我国顺利加入了WTO，这给我国带来了新的机遇与挑战。作为商业银行，在企业并购中所起的作用有待加强，这也正是其发展的趋势。

　　首先，商业银行应当转变经营观念，变重信贷，轻服务为两手都要硬，以增强自身的国际竞争力，拓展收入来源。充分利用自身的信息优势为企业并购提供诸如财务顾问、投资顾问、战略重组和代理中间业务等服务，在上市公司控股权更迭中所起的作用逐渐与国际接轨。

　　其次，目前西方国家商业银行普遍采取混业经营模式，在经营传统业务的同时兼营证券业务，以应对来自方方面面的挑战。我国目前也逐渐认同了这一趋势。同时，我国的资本市场尚不够完善，股票发行机制存在缺陷，企业并购行为也还存在不理性的现象。因此，利用货币市场为企业并购提供融资将是大势所趋，杠杆收购将逐渐成为我国上市公司并购的一种重要方式。不过从目前来看，由于存在法律因素的制约，在运用中需要商业银行进行一定的创新。

　　(二)我国投资银行当前所起的作用及发展的趋势分析

　　从国际范围来看，投资银行业务包括传统型、创新型和引申型三类。传统型业务主要包括证券发行和代理买卖等业务，创新型业务主要指投资银行所参与的企业并购、资产重组等业务，引申型业务主要包括基金管理、风险管理和直接投资等业务。

　　时至今日，我国仅具备投资银行的初级形态。以传统的业务特征来衡量，我国始建于1980年代的各专业性证券公司就是我国的投资银行。我国投资银行当前所涉及的业务领域，主要集中在一级市场的承销业务，而二级市场的并购业务则涉及甚少且很不成熟。

　　长期以来，在我国从事投资银行业务的金融机构存在着没有明确定位的问题，在我国的金融体系中投资银行仅只起到补充的作用。这使得投资银行缺乏发展的动力，也影响了其业务范围的扩大。我国长期以来实行的银行分业制模式也阻碍了投资银行在企业并购中融资作用的发挥，虽然我国政府事实上默认了在企业并购中投资银行对并购企业的短期融资，同时允许证券公司进人银行间的同业拆借市场，为证券公司自身拓展融资渠道提供了有利的条件，但毕竟没有以法律的形式加以确定。从法律的层面看，我国有关投资银行的法律不健全，各种相关条文散见于各种法规之中。这都影响了我国投资银行业的发展，进而影响了投资银行在我国企业并购中作用的发挥。

　　同时，我国的体制弊端及投资银行本身的缺陷也严重影响了在企业并购中投资银行作用的发挥。在我国，现代企业制度尚未真正确立，所有者缺位的问题相当严重，国家控股上市公司在公司并购时往往存在产权障碍，交易的定价并不完全由市场因素确定，而是方方面面的利益主体博弈的结果。在这样的体制背景下，投资银行难以发挥其作用。我国的资本市场经过十几年的发展，初具了一定规模，但是同国外较完善的资本市场相比，仍然存在规模小、融资渠道不畅等问题。此外，投资银行自身存在的弊病，也阻碍了其在企业并购中作用的发挥。首先，我国的投资银行自身资本金规模较小，难以承受企业并购中可能出现的巨大风险；其次，同样由于我国投资银行资金规模小，并且通过证券发行来募集资金又受到诸多限制，为企业并购安排融资的能力有限；再次，作为顾问，投资银行本身需要配备一定量的律师、注册会计师、资产评估师等来参与企业并购事务，但目前我国投资银行还相当缺乏此类高级专门人才。

　　从国外投资银行的发展实践看，投资银行在二级市场上的经纪业务已经成为其收入的主要来源，这也正是我国投资银行今后的发展方向。当前，限制投资银行发展二级市场经纪业务的体制因素正在逐步消除，至少已被提上日程。而我国的企业并购活动方兴未艾，给投资银行的发展带来了巨大的机遇；同时，加入WTO后国外投资银行纷纷涌入也给我国投资银行的发展带来了新的挑战。因此，对我国的证券公司等从事投资银行业务的金融机构而言，一方面要抓住这个难得的机遇发展自己，同时要迎接来自国外投资银行的挑战。为此，我们需要早做准备，一方面通过投资银行等的并购迅速扩大自身的资金实力并力图与国际接轨；另一方面，要着手培养一批了解企业并购的律师、注册会计师、资产评估师等高级专门人才，为即将到来的企业并购作好准备。

　　(三)我国非金融中介机构当前所起的作用及发展的趋势分析

　　同国外相比，当前我国非金融中介机构在上市公司股权更迭中所起的作用十分有限。一方面，这些中介机构本身不够完善，规模偏小，为上市公司所能提供的服务种类较少且从业人员的职业素养有待进一步提高；另一方面，我国特有的体制因素也制约了这些中介机构在上市公司股权更迭中的作用。由于我国企业并购具有政府主导型特征，并且占控股地位的国有股和法人股不能上市流通，这使得我国上市公司控股权的更迭大多数只能在产权交易市场上以协议的方式转让而不是在股票二级市场上通过股票收购等来完成。这种非市场方式下的公司并购，使得非金融中介机构的资产评估、法律咨询等服务无法充分体现。

　　中介机构不能充分参与企业并购，短期来看可能会节省一部分中介费用，但长期来看，由于企业并购中不可避免的信息不对称的存在，这种无中介的并购会给并购完成后企业进行整合带来很大风险。较之中介费用，这种信息不对称的成本要大得多。在我国已有的企业并购案例中，凡是中介机构未充分参与的，鲜有成功的经验。而中介机构的参与，则大大降低了这种信息不对称的成本。

　　三、当前我国政府在上市公司控股权更迭中的作用及发展趋势分析

　　从国外发生的并购案例来看，政府以经济管理者的身份在上市公司控股权更迭中发挥作用，主要是制定和完善相关的政策、法律，提供必要的政策导向，协调各方面的利益，为重组的各方提供多方面的服务以及对资产重组过程的监督和控制，

以防止垄断，保护中、小投资者以及利益相关者的权益。因为西方国家的企业并购是在市场经济比较完善的前提下发生的，政府的作用很少被单独拿来研究。但是在我国，由于市场经济体制尚在完善中，我国上市公司股权并够体现出明显的政府导向。因此，虽然严格地说，政府不属于并购的中介机构，但是不对政府在企业并购中所起的作用进行分析无疑是一种缺憾。

　　在我国，企业并购长期以来存在着政府定位不明的问题。一方面，政府作为宏观经济的调控管理者，是企业并购政策的制定者和监督者；另一方面，政府又是国家控股上市公司的所有者，有以并购来弥补企业亏损的动机，这会使得企业并购并不以并购各方利益最大化为出发点。上市公司控股权的更迭可能不是市场力量驱动而是行政力量驱动。政府直接参与企业并购的消极作用主要有以下几方面：首先，政府同时作为规则的制定者和参加者，政府行为难以控制，难免会出现损害中、小股东利益的行为；其次，以行政手段代替市场要求，不利于资源的优化配置，使上市公司通过控股权更迭达到“帕累托改进”的目的难以实现。

　　长期来看，随着我国市场经济体制的进一步完善，政府作为经济管理者的职能将进一步加强，而作为企业购并的直接参与者的职能将进一步弱化，资产重组中企业和政府双主体运行的格局将最终转变为企业的单一主体运行的格局。也只有做到这一点，中介机构在我国上市公司控股权更迭中所起的作用才能逐渐与国际接轨，企业的并购才能更加规范。




    作者：姜 巍 蒋荣健 张绪立

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