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信息不对称下的证券交易市场
现实的证券市场，信息的分布并非平均的，而且其传递既需要成本，也有时滞和障碍，其市场并非是完全有效的，即存在信息不对称现象。信息不对称，是指相互影响的经济人之间，信息分布的不均衡。
一、信息不对称的产生
在证券市场上，投资者每天面对着大量而庞杂的信息，经济环境和市场本身不断地变化使得这些信息存在着不确定性。不同的投资者由于知识、能力及资本规模的不同，他们搜集、处理信息的成本是不一样的。假设成本用C表示，信息量用互表示。如图1，得到一个投资者的信息一成本曲线。该曲线从左下角向右上角倾斜，反映了投资者获得的信息是与其成本成正比的。
在证券市场上，投资者面临各种风险，这些风险与所掌握的信息量有关，如果投资者的信息量为零，他面临无穷大的风险；如果他的信息量是无穷大，那么他将几乎没有风险。投资者的风险用R表示；信息量用1表示。如图2所示，风险一信息曲线从左上角向右下角倾斜，反映了在市场上，投资者拥有的信息量越多他的风险就越小。尽管投资者有不同的成本曲线，但风险一信息曲线确实是相同的。这说明，如果投资者掌握的信息量是一样的，他们将面对相同的风险。
现在，将图1和图2画在一起，横轴反映信息量1，纵轴反映投资者成本C和风险R。如图3。
在图3中，假设投资者b比投资者a有更高的智力与才能，在获得同样的信息上成本更低。因为投资者a的信息一成本曲线Ca比投资者b的信息一成本曲线Cb在图上的位置更高些。两位投资者随着投入成本的增加获得的信息量也上升，他们在证券市场上的风险沿着风险一信息曲线不断下降。风险的减少是投资者的收益，而代价是信息成本的上升；当成本和收益相等后，投资者收集信息的行动就会停止，因为再继续付出的成本将大于收益。在图3上，Ca和Cb与R～I curve相交于a、b两点，这两点便是投资者a、b的信息成本——收益均衡点；当两位投资者达到均衡时，很显然Ra＞Rb，即由于信息成本的不同，投资者a比投资者b在证券市场上面临的风险更多。从图上也可以看到，无论投资者的信息一成本曲线如何，均衡点一定落在R－Icurve上。R－curve上的不同点，反应了投资者由于不同的信息成本而处于不同的风险水平。
然而，在现实社会中，不同的投资者在知识、能力、资本规模等方面存在着很大的差异。如二板市场中的机构大户与散户之间的这种差异就更大了，而作为投资者数量上的主体——广大散户，无疑是处于信息成本最高，即面临风险水平更高的地位；同样，这种差异也存在于机构、大户与散户的内部成员之间。不同的机构，不同的大户与不同的散户个体之间同样也存在这些差异。
由此，信息分布的不均衡性也就不断地发展和强化，信息的不对称性也就日益明显。
二、信息不对称对证券市场的影响
证券市场分为一级市场、二级市场和三级市场，即证券发行市场，证券所交易市场和场外交易市场。在此，主要论述信息不对称对二级市场即证券所交易市场的影响。信息不对称在短期的证券市场是不容忽视的，它使短期证券市场始终存在风险和收益的不对称。
第一，在风险一信息（信息）一收益图中可看出，风险和收益的大小与投资者掌握的信息量有关。如果投资者之间存在着信息不对称，就会出现风险和收益成反比的现象，这在当前各种各样的对冲基金频繁冲击证券市场的环境中具有现实意义。对在世界各大证券市场活跃的对冲基金而言，他们比一般的投资者拥有明显的信息优势和资金优势，于是他们所面临的风险更小，而收益却更大。
第二，在当今的证券市场上，仍有可能存在着一些证券，它们的风险大、而收益小。这是因为大多数投资者紧跟市场的步伐，并随赚钱效应的升温，越来越多的投资者加入进来，使原先的价值发现在投资热潮中转变为风险失衡，造成了市场中的风险与收益的不对称，这也是股市泡沫的源泉之一。
第三，近年来日益兴起的噪音交易理论表明，在证券市场上哪些为噪音、哪些为信息，投资者是很难区分的。短线投资者为了追求利润最大化，会理性地忽视与基本面有关的信息，把注意力集中到那些与股票价值变动无关但可能影响股票价格使之非理性变动的噪音（错误信息）上，当人们关注的不是自己认为重要的与基础相关的信息，而是去了解哪些信息是大家关注的，会造成与股票真实价值有关的信息不能完全从价格中反映出来。在这种情形下，市场中的证券始终会存在风险与收益的不对称，只不过有时可能差距不大。短期内由于噪音交易的普遍存在，信息的正溢出效应可能会使理性投资者处于不利境地，使他们在短期市场中无所作为。
第四，作为一名长期投资者，风险和收益也是不平衡的。通过观察上世纪的经济史，有些年份是投资的黄金时代。这些年份通常都是在一场经济危机之后，许多证券的价格被严重低估。这时，风险很小而未来的收益却很大。另一些时候，通常在经济繁荣的末期，证券价格高涨。这时，风险很大而未来的收益很小。这也可用信息来解释，即风险和收益的多寡与证券价格中所含的信息量有关，即反映证券价格中所含的信息量很少而噪音很多或泡沫很多，因而风险大收益小，相反证券价格中所含的信息很多而泡沫很少，因而收益大风险小。
第五，对于像储蓄、债券和股票三大类投资来说，它们的风险和收益是正相关的，储蓄风险最小，因而收益最低；股票市场风险最大，也收益最好；夹在两者之间的是债券，这似乎与“风险与收益成反比”矛盾。其实不是，储蓄、债券和股票作为三大主要的投资工具，在人们头脑中的信息是明确的，没有人得到更多的信息，不存在信息不对称的问题。这时，人们不同的投资趋向取决于他们对风险的偏好。
三、未来二板证券市场信息不对称性的削弱
今后的证券市场必然会走向规范、完善而成熟，信息分布不均的现象将有所削弱，但不能完全消除。这是因为，不同的投资者必然存在拥有不同的能力水平、资金规模等差别，加之信息的商品化，就存在不同的获取信息成本。另外，信息传播过程中存在时滞和障碍，因此就必然存在信息的不对称。
而信息不对称所带来的负面影响，如：增大市场风险、动摇广大散户投资的信心、影响股市的正常运行、投机气氛太浓。所以有必要削弱信息的不对称性。笔者认为可从三个具体方面着手：
1．严把信源关。我国的二级证券市场重要信息披露形式之一是财务报表。但我国证券商财务信息披露往往不真实、财务报告不完善。这是因为：其—，证券商财务信息往往并非由财务人员唯一提供，公司高层管理人员为完成经营目标、弥补漏洞，都有可能直接干预财务信息的披露；另外，现在有相当一部分财务人员与证券商串通，按证券商的要求来做财务报表。近年就有相当一批上市公司的报表被查出存在这种现象。其二，信息的披露过于笼统和模糊，不能揭示证券商在一定时期的盈利水平以及风险状况，大大降低了财务信息的作用。其三，信息披露的内容不完善，遗漏的（有的是主观的）信息较多，更缺乏对未来会计信息的披露，另外，非财务信息的披露也非常之少。其四，广大股评家也会对投资者的投资有着很强
的导向作用，股评家的道德素质和业务水平也或多或少地影响着信源的质量。
2．建立有效的信息传播途径。产生信息不对称的另一个重要原因，便是传播途径不畅通。从20世纪80年代开始，国家着手开始“金桥”工程建设。目前，我国信息行业基础设施规模，技术水平等硬件可列世界前列，但作为软件的信息服务业还跟不上形势。信息资源少、加工水平低。信息服务商业化程度不高。因此，抓好软件是解决问题的关键。
3．建立法制化的环境。信息环境的法制化，是削弱资本市场中信息不对称的根本途径。信息环境法制应当是立法、执法、守法和社会监督的集合体。首先要强调立法，可是现在还没有信息公开法之类的法律出台。《证券法》中“待续信息公开”一节只是信息立法的一个方面，它的制定有助于抑制虚假经济信息的蔓延，有助于明确违规责任的承担者，有助于削弱资本市场中信息不对称的现象；其次，目前执法力量相对薄弱，执法力度不够，特别是《证券法》生效以后，各类违法行为仍普遍存在，且未得到纠正，而有些投资者为了自己的利益，守法意识淡薄，在利益的诱惑下，也会置法律于不顾。而执法不严、监督不力则又纵容了这种以身试法的违法行径。
综上所述，由于存在信息的不对称分布，导致了证券市场存在短期内风险与收益成反比的关系，并对整个市场带来了不容忽视的负面影响。只有积极采取措施，规范市场规则；完善相关法律，提高信息披露的真实性和市场操作透明度，才能削弱这种负面影响。然而这种影响只能削弱，而不可能完全消除，所以它仍将长期存在并继续对市场发挥作用，产生影响。因此，对证券市场实施有效的法律监督和国家行政监督，将是一个长期而艰巨的任务。
作者：刘炳延 向宏玉 来源：《经济与管理研究》2001年第3期
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