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伦敦股票交易所交易制度创新及其启示
为强化市场以应对全球证券市场变革的挑战，伦敦股票交易所对其交易制度作了一系列改进。这种改进是全方位的，不仅包括开盘制度，也包括收盘制度；不仅涉及报价驱动系统，也涉及指令驱动系统。其核心是在开盘收盘过程中更多地采用并优化拍卖制度和增设市场指令，改进价格监督机制以完善交易暂停功能。这对我国证券市场集合竞价制度和涨跌停板制度的完善以及交易制度的演进均有借鉴意义。伦敦股票交易所交易制度创新及其启示
上海财经大学证券期货学院 吴林祥
作为全球最古老的股票交易所之一，伦敦股票交易所一直在伦敦金融市场乃至世界金融市场中占据着举足轻重的地位。但是随着通讯技术的发展，其他证券交易系统纷纷涌现，它们对伦敦股票交易所构成了很大的威胁。为了应对这种挑战，伦敦股票交易所计划进行一系列的改革，其中重要的一点是于1999年11月4日宣布进行的一系列发展和投资计划，目的是不断对市场进行强化，确保其市场结构和服务仍对市场交易者具有最大吸引力。该计划的第一部分——“3.1版市场强化”(Market Enhancement Release 3.1)已于2000年5月30日正式实施，为此，伦敦股票交易所专门提供了有关这次市场强化的报告，即《3.1版市场强化指南》(Market Enhancement: Guide to Release 3.1)。本文将对这次市场强化中有关交易制度的部分进行分析，并重点指出它对完善我国证券交易制度的借鉴作用。
“Big Bang”以来的伦敦股票交易所交易制度
20世纪80年代，伦敦股票交易所的交易制度在滞后的金融环境里显得愈发呆板。1986年11月27日进行的伦敦金融市场“大震(Big Bang)”对伦敦股票交易所产生了诸多方面的深远影响。在交易制度方面，是将原先的面对面的口头报价驱动改为通过电脑和电话的自动交易，为此建立了自动报价交易系统SEAQ和SEAQ international。在承诺承担随时报出真实买卖价格的义务之后，会员公司可以登记成为SEAQ交易系统的做市商。此后，在1993年，为改善流动性较差股票的交易，又专门引入了SEATS Plus交易系统；在1997年，为适应世界范围内交易自动化程度的提高，又引入了指令驱动交易系统SETS。这样，在这次市场强化实施以前，伦敦股票交易所的交易制度主要有四种：SETS、SEAQ、SEATS Plus和SEAQ International。
SETS(Stock Exchange Electronic Trading Service，股票交易所电子交易服务)是伦敦股票交易所于1997年11月20日引入的电子化指令簿交易系统，其交易对象主要是英国公司发行的股票，并且仅限于列入FT-SE 100指数的100种股票，这100种股票是入选FT-SE 250指数的250种英国股票中流动性最高的，并且在伦敦国际金融期货期权交易所(LIFFE)有相应的衍生产品上市交易。SETS是一种完全自动化的指令驱动交易系统，它的引入打破了以前SEAQ交易系统的竞争性做市商报价驱动的交易制度格局，是“Big Bang”以来交易制度创新的最重要的里程碑。
作为一种完全自动化的指令驱动交易系统，SETS通过各会员公司在电子指令簿上的报价来进行交易。其中，会员公司提交的指令包括四类：限价指令、最优指令、fill or kill指令和execute and eliminate指令。限价指令规定数量和价格，它可以立即被执行，也可以保留在指令簿上直到指令到期或被撤消。最优指令即一般意义上的市价指令，要求马上以市场上可行的最优价格执行。fill or kill指令要么马上被全部执行，要么就被退回，它们往往有价格限制。execute and eliminate指令与最优指令相似，但有一个限价，它可以被马上执行，直到成交价格达到限价，此时未被执行部分则被退回。从效果看，电子化指令簿交易系统的实行大大降低了交易者的交易成本。据Plexus集团进行的一项独立研究表明，在SETS引入后，英国股票市场机构投资者的交易成本下降了一半以上，从原先的平均60个基点下降为25个基点。同时，指令簿上的价格也成为基准价格。在指令簿表示的价格上达成的交易(既包括在指令簿上执行的交易，也包括不在指令簿上执行、但以指令簿价格为参考的交易)占总交易的75%以上。
除SETS之外的其他三种交易制度都是报价驱动交易制度，即做市商制度，它们的交易对象也与SETS不同。具体来说，这三种交易系统的交易对象各有不同。SEAQ(Stock Exchange Automated
Quotation)系统的主要交易对象是SETS所交易股票以外的英国股票及英镑长期国债券、传统期权。它是一个连续更新的数据库，显示所有做市商的买卖报价，每一位登记的做市商有义务维持所登记股票的买卖报价。与SEATS Plus不同，SEAQ是一个竞争性报价驱动系统，每一种股票有不止一个做市商，它们之间相互竞争，通过缩小买卖报价价差来吸引交易者。SEAQ不仅显示每一种股票的最优买卖报价和数量(被称作yellow strip)以及最多可达4个的报出该价格的做市商，同时也显示其他做市商的报价。
SEATS Plus的全称是Stock Exchange Alternative Trading Service,是伦敦股票交易所创业板投资市场(LSE Alternative Investment Market，AIM)的交易系统。AIM是1995年创立的解决中小型成长性企业上市需要的创业板市场,目前有400多家上市公司。SEATS Plus是竞争性报价和会员公司指令的混合物，其交易对象是AIM股票以及在竞争性做市商资格方面不符合SEAQ要求而不能在SEAQ上市交易的英国股票。SEATS Plus系统一般只显示一个做市商的报价(AIM股票可能有2～3个做市商报价)、若干会员公司的指令以及公司信息、过去交易情况等。
SEAQ International是伦敦股票交易所为国际股票提供的电子化报价系统，更确切地说是一种市场显示系统。目前大约有1 025种外国股票在SEAQ International中进行“显示”。在SEAQ International中“显示”的每种股票均以其发行国的货币标价，并且在该国际股票的上市地进行交易和清算。虽然国际股票市场是每天24小时交易的，但SEAQ International只在英国时间7:30～17:15间接
受报价。
因此，从总体上看，伦敦股票交易所同时实行报价驱动和指令驱动两种交易制度。在报价驱动交易制度中，不仅有竞争性做市商制度，也有垄断型做市商制度；在指令驱动交易制度中，不仅允许限价指令，同时也允许市价指令的存在。因此，伦敦股票交易所是一个“混合市场”。
3.1版市场强化中关于交易制度的改进
作为市场发展计划的第一部分，这次市场强化主要是对交易制度作了改进。这种改进是全方位的，不仅包括开盘制度，也包括收盘制度；不仅涉及报价驱动系统，也涉及指令驱动系统。具体地讲，这次市场强化关于交易制度的改进主要包括三个方面：一是拍卖制度的运用及改进，具体表现在更多地采用拍卖制度，包括SETS开盘拍卖制度的改善以及在SEAQ的交易过程中、SETS的收盘时采用拍卖制度。二是市场指令的引入，即在SETS的开盘拍卖中增设市场指令。三是价格监督机制的改进，进一步完善交易暂停功能。
一、拍卖制度的运用及改进
1.SETS中开盘拍卖制度的改进
在开盘拍卖制度中所作的改进主要是：①允许交易者在开盘拍卖中提交市场指令；②在开盘拍卖中发布指令性拍卖价格(indicative auction price)；③为适应市价指令的引入，采用更快、更完备的开盘价格计算公式；④其他的为避免开盘价格波动过大而采用的措施，包括随机结束、市价指令延时、价格监督延时等三个方面。
根据该安排，现行开盘拍卖制度为：交易者在7:50～8:00之间提交交易指令，包括限价指令和市价指令；在整个开盘拍卖期间，交易所将发布指示性开盘价格，该价格表示开盘拍卖结束时交易者交易指令(市价或限价)的执行价格，在指示性开盘价格变化时交易系统会迅速更新；在开盘拍卖结束前，交易者可以修正指令；在开盘拍卖结束时，将采用新的开盘价格计算公式来计算开盘价格。值得注意的是，根据《市场强化指南》，开盘拍卖的结束时间并不是固定的，相反，开盘拍卖是随机结束的(random end)。随时结束有利于防止交易者通过在开盘拍卖临结束前下达大额指令而操纵开盘价，从而有利于维持开盘价格的稳定。此外，还根据指示性开盘价格的波动程度和市价指令的执行情况来决定是否延长开盘拍卖。一旦在开盘拍卖结束后指示性开盘价格的波动过大或仍有市价指令未被执行，则延长开盘拍卖时间以允许交易者有时间重新设置他们的交易指令，它们分别被称为价格监督延时和市价指令延时。
在开盘拍卖过程中引入市价指令是新交易制度的一大特点。众所周知，一般在开盘拍卖制度下，交易者为确保以开盘价格成交，往往只能按照最优惠的价格(根据前一交易日收盘价)来设置交易指令，这种做法在扩大成交机会的同时，也会影响到成交价格的决定，尽管这种影响往往是十分细微的。而市价指令的引入则避免了这种缺憾，使得交易者在追求最大成交机会的同时又不至于影响成交价格的决定。由于市价指令没有规定成交价格，根据价格优先原则，它的优先级要高于所有限价指令。在所有的市价指令之间，决定优先级的是时间优先原则。在开盘拍卖结束前，交易者可以修改所提交的市价指令。
在开盘拍卖结束时，根据新的计算公式来决定开盘价格。所有未被执行的市价指令将继续有效，参与随后的连续拍卖。当然，在进入连续拍卖后但尚未成交前，交易者可以随时撤消这些市价指令。
由于市价指令的引入，原有的开盘价格计算公式也发生了很大的变化，但是决定开盘价格的基本原则仍然没有变化——开盘价格仍然是使得开盘拍卖成交量最大化的价格。但是，可能会同时出现多个最大成交量相同的价格，这时就必须根据其他规则来确定成交价。原先的计算公式是采用平均价原则，即取最大成交量相同的价格的平均数。但是在新的交易制度下，尤其是市价指令的引入，使得交易所更进一步细化了在存在多个最大成交量相同价格的情况下选择成交价格的标准：一是指令剩余最小化。在发生数量分配时，在成交价格上的未执行指令的数量应最小；二是反映内在市场压力。所谓反映市场压力，是指在相同的最小剩余指令出现在指令簿的一边(都在买方或都在卖方)时，则由这边的压力来决定成交价。即若相同的最小指令剩余出现在买方，则取最高可行价；相反，若相同的最小指令剩余出现在卖方，则取最低可行价。
具体的计算公式是：首先确定成交价范围。如果在指令簿的两边都不存在着市价指令，则成交价格肯定介于最高买价和最低卖价之间；如果在指令簿的两边都存在着市价指令，则买方的市价指令表明交易者愿在可行的最高价格上买入，而卖方的市价指令表明交易者愿在此价格上卖出；如果只有指令簿的一边存在市价指令，则把它当成价格最优的限价指令处理，以此决定成交价格。其次是确定具体成交价格：第一，确定最大化成交量的价格；第二，在存在多个使最大成交量相同的价格时取指令剩余最小的价格；第三，在存在满足上述两个条件的多个价格时，取反映市场压力的价格；第四，在存在满足上述三个条件的多个价格时，取最接近参考价格的可行价格为开盘价格。所谓参考价格，是指上一次自动交易的价格。如果最高可行价格低于参考价格，则取最高价格；如果最低可行价格低于参考价格，则取最低可行价格；如果参考价格介于两者之间，则取参考价格；若无参考价格，则取最低可行价格作为开盘价格。
2.开盘拍卖的随机结束(random end)和拍卖时间延长
特别值得指出的是，为了确保开盘拍卖决定的价格能够最大限度地反映市场供求关系，3.1版市场强化还在拍卖中引入了随机结束和拍卖时间延长这两个概念，希望通过拍卖时间的随机化来减少成交价格被操纵的可能性，保证高质量的价格形成。
所谓随机结束，是指在拍卖结束后要延长一段时间，在这段时间内交易者可以继续向SETS交易系统提交指令。这段时间可长可短，在这次市场强化中被设定为0～30秒。这样，在预先设定的拍卖结束时间(上午8:00和下午16:30)之后，交易并不见得马上达成；相反，它可能在0～30秒之后才进行。这样做的原因在于：有证据表明，拍卖时间的随机结束可保证在拍卖时间结束时有更好的价格形成。由于结束时间不确定，因此可以避免在结束前几秒钟内交易者故意取消或新增大额指令以影响成交价格的情况。
同随机结束一样，拍卖时间延长(auction call extension)的目的也是为了保证交易者有额外的时间来增加或取消指令。但是，同随机结束不同，拍卖时间延长只有在一定的市场条件下才能运用，具体包括两种情况：一是在拍卖结束时仍然有市场指令未被执行；二是成交价格与上一次自动交易价格相比有很大的变动。前者被称作市价指令延时(market order extension)，后者被称作价格监督延时(price monitoring extension)。显然这两种拍卖时间延长都在提示交易者存在着市价指令的不平衡或价格波动过大，同时也为交易者提供了作出反应的时间。
在市价指令延时中，交易者会注意到市价指令不平衡，从而有可能提交新的指令以保证未执行的市价指令得到执行，或者是取消已有的市价指令。根据《市场强化指南》的规定，市价指令延时为2分钟，并且也采用随机结束，即有一个0～30秒的随机延长。在市价指令延时结束后，
根据强化公式来计算开盘价格。如果开盘价格没有达到价格监督限制，则开盘拍卖就结束；如果这时仍然有未执行的市价指令，则它们将被带入连续拍卖等待执行。如果开盘价格达到或超过了价格监督限制，则开盘拍卖并不马上结束，相反，它进入价格监督延时。价格监督延时表明潜在的开盘价格与上一个自动交易价格之间有太大的波动，因此，它为交易者提供重新修正指令的时间。价格监督延时的时间也被确定为2分钟，并且也有一个0～30秒的随机延长。在价格监督延时之后，即使成交价格仍然在价格监督限制之外，并且仍有市价指令未被执行，开盘拍卖也将结束，并按成交价格开盘。因此，无论在什么情况下，开盘拍卖最多只能有两个不同延长。
也有可能出现这样的情况：在开盘后并没有市价指令未被执行，但成交价格超过价格监督限制。此时就应该进行价格监督延时。在此之后又有可能出现市价指令未被执行的情况，此时应重新进行市价指令延时，并在延长结束后进入连续拍卖，而不管价格是否又超过价格监督限制。也就是说，最多只能进行两次延长，分别是一次市价指令延时和价格监督延时。
如果出现在开盘结束后同时出现市价指令未被执行和价格超过价格监督限制这样一种情况，则应先进行市价指令延时，然后再根据结果进行可能的价格监督延时(有可能在市价指令延时后价格也不超过价格监督限制了)。但最多也只能各进行一次(总共两次延长)。
3.SETS收盘过程中拍卖的运用
根据《市场强化指南》，在SETS中，在决定收盘价格时也将采用定期拍卖制度，即在收盘前5分钟(16:25～16:30)采用定期拍卖来决定收盘价格。具体的定期拍卖规则同开盘时一样。为了减少收盘价格被操纵的危险，也需对价格实行监督，即单独设定收盘价格的波动范围，一般要小于连续拍卖的成交价格波动范围。若收盘价格超过该波动范围，则延用开盘拍卖中的价格监督延时进行交易时间延长。同样，在条件满足时，也将运用市价指令延时。在特定条件下，有可能同时采用这两种延时。
通过定期拍卖产生的价格要成为收盘价格，还必须符合下面两个条件之一：(1)该价格介于事前确定的可接受的价格波动范围内；(2)在该价格上的成交量足够大，以至于可以认为该价格是一个有代表性的收盘价格。这是为了防止出现这样一种情况：成交价格超过相应的波动范围，但成交量却格外低。显然，条件(2)能排除这种情况的出现。若不能满足这两个条件之一，则收盘定期拍卖将不会成交。此时，将用最后10分钟连续拍卖价格的、以交易量为权数的加权平均数(volume weighted average price:VWAP)充当收盘价格。若在连续拍卖的最后10分钟内没有交易，则上一个自动交易价格将被作为收盘价格。
4.SEAQ中拍卖的作用
由前面的介绍可知，交易大部分FT-SE 250种股票的SEAQ(最活跃的入选FT-SE 100指数的100种股票在SETS交易)是一个报价驱动交易系统，本身并不存在着拍卖。但是，根据《市场强化指南》，在整个交易日内(时间为8:00～16:30)，SEAQ将有两次“黑箱”拍卖，其中10:45～11:00为上午拍卖，14:45～15:00为下午拍卖。所谓“黑箱”拍卖，是指在整个定期拍卖期间没有指令价格或数量的数据是可得的，更没有指示性成交价格，所有的参与者只能知道他们各自的指令情况。
在这两次拍卖中，做市商的报价虽不参与拍卖，但将被保留，在拍卖结束后恢复报价交易时重新有效。同时，做市商也可以像交易者一样提交限价指令参与拍卖，尽管他并没有义务必须这样做。在拍卖过程中，交易者可以提交限价指令并随时作修改。但是，同SETS中的收盘和开盘拍卖不同，在SEAQ的拍卖中，所有的交易者(包括做市商)都不允许提交市价指令。在定期拍卖结束时，指令的匹配采用强化公式，并向市场公布一个成交价格和成交量。与SETS的开盘拍卖和收盘拍卖不同，在SEAQ拍卖中，没有任何拍卖延长(价格监督延时和市价指令延时)，也没有采用随机结束。在一次拍卖结束后，所有的未执行指令都将被取消，不会保留至下一次拍卖。想参加下一次拍卖的交易者必须在下一次拍卖开始时重新提交限价指令。
二、市价指令的引入及对拍卖制度的影响
与存在做市商的报价驱动交易系统不同，一般在拍卖制度中，特别是在定期拍卖中，不存在市价指令。但是，根据《市场强化指南》，在SETS系统的定期拍卖(开盘拍卖和收盘拍卖)中交易者被允许提交市价指令。这一创新也在一定程度上反映了交易制度混合化的倾向。
在引入市价指令之后，定期拍卖发生了很大的变化。首先是在拍卖价格计算公式上。由于市价指令的引入，使得在拍卖结束时可能出现这样两种情况：指令簿一边只存在市价指令而没有限价指令，或者指令簿的两边都只存在市价指令。显然，除了指令簿两边都存在限价指令这种情况外，其他两种情况都是强化计算公式所必须考虑的。
其次，市价指令的引入会对拍卖价格的决定产生影响。如果在定期拍卖结束时发现仍有市价指令未被执行，则会出现市价指令延时的情况，它更有可能引出价格监督延时。如果在开盘拍卖结束时市场两边都只有市价指令，则它们将根据一个参考价格来执行，一般是上一个自动交易价格。如果是新上市股票则不存在参考价格，这时系统将不允许有市价指令进入，直到有一个自动交易发生。
再者，在开盘拍卖结束后，经过市价指令延时后仍可能有未被执行的市价指令进入连续拍卖。因此也须制定相应的连续拍卖规则，以适应这一变化。根据《市场强化指南》，所有在开盘拍卖中没有被执行的市价指令都将被带入随后进行的连续拍卖。它们可能同新进入的限价指令相匹配，也可以在成交之前被交易者撤消。在进入连续拍卖后，市价指令的执行价格取决于指令簿中新进入指令的类型和价格。但是在收盘拍卖后，所有未被执行的市价指令都将被取消。
三、交易价格监督与交易暂停
除了上述拍卖制度和市场指令两方面的改进之外，3.1版市场强化还在其他方面对伦敦股票交易所的交易制度进行了改革，其中比较重要的是SETS中的价格监督和交易暂停制度。
价格监督的主要目的是为了防止交易过程中出现价格的剧烈波动。因此，这次市场强化要求实行更严格、但也更灵活的价格监督，其主要手段是引入动态的基准价格和容许水平。
所谓基准价格，是指用于同最新的指令执行价格进行比较的价格。一般地，基准价格是开盘价、上次自动交易的价格(在没有开盘价的情况下)等。这次市场强化实施后，基准价格有两种：一种是静态基准价格，如开盘价格、上一交易日收盘价格等；另一种是动态基准价格，也就是上一次自动交易价格。在每天开盘时，静态和动态基准价格都被设定为上一次自动执行交易价格，一般就是上一交易日的收盘价格。但是如果上一交易日的收盘价格是一个加权平均价格，则当天的动态和静态基准价格都被设为上一交易日的最后一个交易价格，而不是VWAP。如果是新上市的交易工具，则基准价格被设为零，此时既没有价格监督，也不允许交易者提交市价指令。在开盘之后，静态和动态基准价格都会发生变化。静态价格被定义为开盘拍卖价格或者是下一次拍卖的价格(如果拍卖时没有执行，则用拍卖后第一个自动交易价格来替代)，而动态基准价格则是前一次自动交易价格。此外
，还可以根据需要来手工调整基准价格。
在有了基准价格之后，就可以根据它们来决定价格容许水平(price tolerance level)。由于存在着两个基准价格，因此新进入的指令将受两个价格容许水平的限制，其中一个是静态容许水平，由静态基准价格决定；另一个是动态容许水平，由动态基准价格决定。具体如图1所示。
图1 基准价格与AESP
价格
AESP 动态容许水平
+x%
+y% 动态基准价格 可接受价格范围
静态基准价格 -x%
-y% AESP
静态容许水平
时间
由图1可知，在新的价格监督体系下，静态容许水平和动态容许水平分别起着不同的作用：静态容许水平决定了该时间段内(两次拍卖之间)总的价格波动范围，而动态容许水平决定着每一次自动交易的价格波动范围(与前一个自动交易价格相比)。换句话说，静态容许水平保证了价格的稳定性，而动态容许水平保证了价格的连续性。
一旦新指令进入，系统就检查其潜在执行价格，如果价格达到价格监督限制，则该证券的交易就暂停，进入自动执行暂停(automatic execution suspension，AESP)时期，它是一个定期拍卖，目的是为了使市场有时间吸收价格波动。新近采用的AESP被称作执行中暂停(mid-execution suspension)，即如果下一个潜在执行价格超过价格监督限制，则交易系统就会在该交易发生之前进入AESP，而不是像原先的交易制度那样，交易先发生，然后交易系统再进入AESP。AESP的具体交易规则同定期拍卖相类似，但时间只有5分钟，而不是原先所采用的10分钟。同时，AESP也没有价格监督延时，因为AESP的目的就是要确定新的基准价格。每次拍卖之后，如果发现有市价指令未被执行则可以进行市价指令延时。在市价指令延时之后，拍卖成交价格成为新的静态和动态基准价格，在AESP之后，原先的未被执行的指令仍然有效。
来自3.1版市场强化的启示
3.1版市场强化所进行的交易制度改革是伦敦股票交易所自“Big Bang”以来所进行的最大改革。虽然目前、甚至以后也很难判断这些改革所能起到的作用，但是，无论是新交易制度的引入，还是原有交易制度的改进，都有一些值得我们借鉴
的地方，它们能为完善我国证券市场交易制度多提供一些思路。
一、开盘制度的完善
到目前为止，我国深沪两个交易所的开盘制度同原来伦敦股票交易所的自动化交易系统SETS相类似，都只有限价指令，并且开盘拍卖(集合竞价)时间是固定的，即既不允许市价指令进入，也不允许随机结束，更没有指示性集合竞价价格。这种集合竞价方式的优点是简单明了，但其缺点也是显著的。首先，集合竞价过程是“黑箱”的，即交易者既不能看到其他交易者的指令，也不可能看到指示性集合竞价价格，因而集合竞价过程并不能十分有效地反映各方面的交易需求。其次，由于集合竞价时间是固定的，因此有可能被某些投资者利用，在集合竞价结束前下达大额指令，从而控制市场价格。所以集合竞价被认为具有不确定性强、流动性差及易被操纵等缺点。总体上看，由于集合竞价的透明度差，交易者并不愿意在集合竞价过程中进行交易，从而导致集合竞价的信息收集功能进一步恶化。这一循环过程更是导致了集合竞价成交价格的有效性大大下降。
这次市场强化所进行的开盘制度设计有许多地方值得我们借鉴。首先，指示性集合竞价价格的发布值得考虑。由于发布指示性成交价格要比原先的发布所有单个指令的价格数量来得简单，因此伦敦股票交易所也转而采用发布指示性成交价格。指示性成交价格的发布使得集合竞价过程的透明度大大提高，交易者更愿意在开盘集合竞价中进行交易，从而使得集合竞价成交价格能反映所有交易者的交易需要，具有较大的信息含量。其次，集合竞价中应考虑允许交易者提交市价指令。在机构投资者日益增加的情况，出于资产管理目的的流动性交易日益增加，这时，在集合竞价过程中确保成交的需求也日益增加。因此，在开盘集合竞价过程中引入市价指令也不失为一种措施。与传统的在涨(跌)停板上下达买卖指令相比，市价指令不仅能够保证成交，同时对成交价格决定的影响也相对会小一些。
二、引入收盘拍卖制度
除了开盘制度外，3.1版市场强化所进行的收盘拍卖制度也特别有意义。也就是说，是否应在收盘中引入集合竞价是一个值得我们考虑的问题。目前，我国深沪两个交易所的收盘价格都是最后一笔连续拍卖的价格，同时也没有随机结束。出于控制收盘价的需要，某些投资者可以通过在临收盘前提交大额买卖指令来控制收盘价，表现为临收盘前数秒、数十秒内有大额指令涌入，突然将价格拉升至涨停板或打压至跌停板，这种案例在两个交易所屡见不鲜。当然，由于目前我国还没有开设股指期货及股票期货，因此，没有对收盘价格实施有效监督还情有可原，造成的危害还不是十分明显。但是，一旦我国推出股指期货甚至股票期货，那么这种收盘价格决定方式十分值得推敲。根据国外成熟市场的安排，一般是采用临收盘前一段时间(几分钟)的平均股价指数或平均成交价格来作为股指期货或股票期货的当日结算价格或到期结算价格。但是，由于在连续竞价方式下价格的可控制更强，因此用连续竞价中的一个时点价格(收盘价格)或几个时点价格的平均数来充当结算价格的不足是显而易见的，它会造成结算价格容易被控制。因此笔者认为，可考虑采用定期拍卖方式来决定收盘价格。目前，世界上也有一些交易所已经采用了这种方式来决定收盘价格，如德国法兰克福股票交易所以及亚洲的一些新兴市场。至于是采用有指示性收盘价格发布的收盘拍卖还是“黑箱”收盘拍卖，则需进一步研究。
三、涨跌停板制度的改进
3.1版市场强化所进行的以动态基准价格和静态基准价格为基础的价格监督体系是对市场稳定性和连续性的保证，同时也有利于保持市场的长久性。很显然，根据静态基准价格，股票的涨跌不能超过原先设定的百分比，因此，它能够保持市场的稳定性。而动态基准价格的引入则有利于保持价格的连续性，因为根据动态基准价格，每一个连续拍卖成交价格与上一个成交价格变动的百分比不能超过一定限制。如果说动态基准价格的引入有利于保持价格的连续性，那么我们更应该注意静态基准价格调整的意义。现有的及新的交易规则都规定，在交易价格达到动态或静态价格容许水平时，交易进入AESP阶段。但是与我国交易进入涨跌停板后会出现无交易的单边市场不同，AESP阶段是一个集合竞价阶段，在该阶段重新进行定期拍卖所产生的价格将作为新的静态基准价格，并且该价格不受原有价格容许水平限制。这样，在价格激烈波动达到价格容许水平时，通过AESP可以产生新的基准价格，从而使价格变动范围得到放大。换句话说，通过AESP确定新静态基准价格，可以使股票价格波动的范围加大，从而保证价格反映市场信息。
反观我国证券市场，价格监督是通过设置固定的涨跌停板限制来实施的，并且是通过对指令有效性的认可来实现，凡是价格超过涨跌停板限制的指令都将被判定为是无效指令而被交易系统拒绝。这种做法有两个缺点：首先，由于只有固定的涨跌停板制度，一旦股票价格达到涨跌停板幅度，在指令簿的一边就不可能再有新指令加入(超过该价格的指令被判为无效指令)，交易就进入“有行无市”阶段。换句话说，我国交易所是以牺牲市场长久性为代价来换取市场的稳定性。这种做法的后果是，股票价格变动的能量并不能马上释放，由此出现连续多日涨停(跌停)的情况。而伦敦股票交易所这次市场强化所采用的价格监督体系之所以能够保证在价格稳定的同时保证市场的长久性，关键就在于通过AESP来确定新基准价格。其次，由于我国没有引入动态基准价格的概念，因此对当前成交价格与前一成交价格之间的变化幅度无法实施监督，从而价格的连续性也很难保证，往往会出现价格在涨跌停板范围内剧烈振荡的情况。虽然这种情况在我国证券市场上屡见不鲜，但现有的监督框架很难对此实施有效监督。
四、交易制度融合趋势
3.1版市场强化的实施也使我们能够发现报价驱动交易制度和指令驱动交易制度两者融合的趋势。
根据《市场强化指南》，在SEAQ的报价驱动交易系统中，分别引入了两次“黑箱”定期拍卖过程。虽然在报价驱动交易系统中引入指令驱动的定期拍卖显得十分突然，但是我们仍然能够发现它的用意所在。通过定期拍卖，交易者能够发现集中了所有市场信息的交易价格，并可以把它同反映做市商所掌握信息、由做市商设定的买卖报价作比较，这样做有利于强化市场对做市商报价行为的监督。
能否在报价驱动交易系统中引入连续拍卖也值得讨论。在这一方面，似乎很难融合，但是也有一些案例。根据NYSE的“限价指令交易规则”，交易者可以提交不同于做市商买卖报价的限价指令，在不能马上执行这些限价指令，经纪商可以把这些指令转交给做市商(专家经纪人)，以等待在以后的机会执行。在NASDAQ中，一旦交易者提交的限价指令优于做市商的报价(买入限价低于做市商卖出报价，但高于做市商买入报价；卖出限价高于做市商买入报价，但低于做市商卖出报价)，则做市商必须将它们显示出来。显然，在这两种交易制度中，都能够实现报价驱动交易与指令驱动交易的混合运作。换句话说，指令驱动交易制度与报价驱动交易制度有相互融合的可能性。笔者认为，这种可能性的根源在于这两种交易制度的目的都是为了向市场提供流动性，只不过流动性提供方式有所不同而已，因此，它们各有不同的适用环境，并在一定的情况下可以相互融合。但是，在流动性相当高的市场上，由于买卖报价价差相当小，这两种制度是否有必要共存就值得详细 考察了。
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