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市场流动性与市场微观结构有关
结论与政策建议
恰当的涨跌幅限制不仅限制了异常波动,而且增加了流动性；不恰当的涨跌幅限制不仅增加了波动性,反而约束了流动性。通过本课题研究,初步得出如下结论和建议:
目前市场条件下,继续实行10%涨跌幅限制,对股市健康发展是有利的
我国证券市场仍处在发展初期,随着市场投资者构成的变化,机构投资者的逐步增多,投资者素质的提高,以及整个市场规模的不断扩大和国有股减持的顺利完成,完全可以放宽涨跌幅限制
由于市场的过分波动是由于投资者的偏好、炒作、信息非对称性和过度反应等因素造成的,因此需要增强产生异常交易股票的透明度。这样既能限制股票非正常波动,又不推迟价格发现过程
在有条件有必要的情况下,对小盘股、绩差股、信誉低的上市公司继续实行涨跌幅10%的限制,而对大盘股,绩优股,高市值股和信誉高的上市公司取消涨跌幅限制
本课题首先对沪深证券市场涨跌幅限制制度安排的历史沿革作了简单的介绍；然后分别给出指令驱动机制下的股票流动性和市场流动性计算方法,并运用这些度量方法,从不同角度实证研究了涨跌幅限制对流动性和波动性的影响。研究结果表明,恰当的涨跌幅限制不仅限制了异常波动,而且增加了流动性；相反地,不恰当的涨跌幅限制不仅增加了波动性,反而在一定程度上也约束了流动性。因此,我们认为,在增加市场交易透明度的基础上,放宽或取消涨跌幅限制,既不延迟价格发现,在一定条件下又能限制股票剧烈波动。
一、流动性度量方法与波动性度量方法
随着我国证券市场法律法规的不断完善,随着机构投资者和证券投资基金的迅速发展,我国证券市场微观结构也在悄然发生变化,与此同时,许多理论工作者和实际工作者日益重视对证券市场流动性的研究,许多研究表明证券市场流动性与市场微观结构有关。纵观世界各国证券市场发展的历史,建立流动性好的市场是证券市场健康有序发展的前提。因此研究证券市场的流动性及其度量方法,加强对市场流动性评估,适时运用市场手段增强市场流动性具有重要的理论意义和现实意义。
1、传统流动性度量方法
传统度量股票流动性方法比较多,其中广为使用的方法主要有,交易股数、交易笔数、交易金额、换手率和流通速度。成交股数和成交笔数在流通股数相近的情况下使用比较有效,成交金额在流通市值相近的情况下比较有效,换手率和流通速度分别是交易股数和交易金额的进一步发展,在流通股数和流通市值有较大差异的情况下也能进行比较,具有可比性。但是,这些方法一个共同的问题是,当波动幅度存在较大差异时,都不能真正反映市场的流动性,这是因为即使当这些指标较大时,若波动性更大,也不能说市场流动性就好。
在报价驱动系统中还可以用宽度、深度、弹性和影响力四个指标度量证券市场流动性。宽度是指做市商报价价差,一般认为宽度越小,交易成本就越低,流动性就越好,反之流动性越差。深度是价格每变化一个单位需要的交易量,也可以认为深度是保持价格不变的最大交易量。显然,深度越大流动性越好。弹性是指由于交易引起的价格波动消失的速度,弹性越大流动性越好,同时也说明市场的效率越高。市场影响力是指当交易发生以后,市场价格发生变化时,市场吸收交易信息的能力,也反映了当一笔交易发生以后买卖价差扩大的程度,影响力越大市场流动性越差。
2、流动性度量的新方法
在指令驱动机制下,为了克服上述计算流动性的局限性,这一部分给出股票流动性和市场流动性计算方法。
(1)股票流动性计算
本文通过定义股票流动性是换手率与波动幅度之比来考察它的流动性。股票流动性是换手率的增函数,是波动幅度的减函数。当在某期间(日、周、月、年和其它时间周期)最高价与最低价相等这一极端情况发生时,波动幅度为0,流动性为无穷大,这是不合理的,因此,这时我们取最高价与最低价的差为最小价格变动单位0.01元。
(2)市场流动性计算
市场流动性就是流通速度与波动幅度之比。市场流动性是流通速度的增函数,是波动幅度的减函数。
3、波动性度量方法
波动性度量方法有许多种,其中使用较多的有方差、半方差和极差等,但考虑到日周效应,在这里,我们用Schw?ert于1990年提出的方法来度量收益率的波动率。
二、涨跌幅限制对流动性影响的实证研究
1、数据来源与研究方法
对上海证券市场指数在1992年5月25日至1996年12月13日和1996年12月16日至2001年12月29日两个区间的流动性进行了比较,并采用Kruskal-Wallis非参数检验方法(以下简称K-W检验)。在两个证券市场随机共选取6只股票,分别是深发展、上海石化、广船国际、中华企业、青海三普和宏盛科技(原良华实业),对它们在1992年5月25日至1996年12月13日和1996年12月16日至2001年12月29日两个区间的流动性进行了比较。随机选取3只ST股票,分别为粤富华、金帝建设和南京熊猫。这三只股票的共同特点是:从正常的10%限制到5%限制再到正常的10%限制三个阶段。
本课题所使用的数据全部来源于CSMAR数据库。该数据库对上市公司的红利、配股和拆细等因素都进行了相应的调整。这里比较两个或多个样本总体的平均值就采用K-W非参数检验。
2、涨跌幅限制对上海股票市场流动性影响分析
这里分别计算上海证券市场在1992年5月21日至1996年12月13日和1996年12月16日至2000年12月29日两段时间的流动性,同时为了寻找日周效应又分别计算了周一至周五的流动性,并进行了多值K-W检验,结果表明,上海证券市场有涨跌幅限制时期的流动性显著大于无涨跌幅限制时期的流动性,这说明涨跌限制提高了市场的流动性。
另外,我们还分别以1日、2日、3日和5日为单位计算了年度流动性指标,计算和检验结果表明,上海证券市场有涨跌幅限制的1997年至2000年的流动性高于无涨跌幅限制的1993年到1996年,K-W检验的P值远远小于0.05。
3、涨跌幅限制对个股流动性影响的分析
这里分别计算了深发展、上海石化、广船国际、中华企业、青海三普和宏盛科技6只股票在1992年5月21日至1996年12月13日和1996年12月16日至2000年12月29日两个时间段的流动性,同时也检验了日周效应,并进行了K-W检验。计算结果表明,深发展、上海石化、中华企业和青海三普四只股票无涨跌幅限制时期的流动性大于涨跌幅限制为10%时期的流动性,广船国际的K-W检验的P值为0.163＞0.05,不显著,而宏盛科技却反过来,有涨跌幅限制时期流动性(1.028＞0.5066)显著大于无涨跌幅限制时期的流动性,这可能与宏盛科技流动盘极小容易控盘操纵有关,2000年上半年的走势可以说明这一点。
另外,进一步分别以1日和2日为单位计算年度平均流动性指标,从计算和检验结果可以看出,深发展和上海石化、青海三普最大的流动发生在1996年,广船国际和中华企业最大的流动性发生在有涨跌幅限制的2000年,而宏盛科技以1日为单位计算流动性最大的年份是2000年,以2日为单位则是1998年,这一现象还无法解释。
4、涨跌幅现象对ST股票流动性影响的分析
首先,把ST股票粤富华、金帝建设和南京熊猫按照涨跌幅限制的范围分为三个区间,然后计算流动性,并进行K-W检验。从计算结果和检验结果可以看出三只ST股票在进行特别处理期间,涨跌幅限制为5%时流动性显著好于在此之前涨跌幅限制为10%时的流动性,而粤富华和金帝建设两只股票在涨跌幅限制为5%时的流动性却不显著好于在此之后的涨跌幅限制为10%时的流动性。南京熊猫在涨跌幅限制为5%时的流动性却好于在此之前和之后涨跌幅限制为10%时的流动性,这说明涨跌幅限制减少没有限制流动性。
综合以上分析,可以认为有涨跌幅限制时期的流动性大于无涨跌幅限制时期的流动性,涨跌幅限制小时期的流动性大于涨跌幅限制大时期的流动性,这说明过小的涨跌幅限制存在流动性干扰和过度反应现象。这与大的投资机构炒作ST股票有关。这不足以说明涨跌幅限制的减少增加了流动性。
三、涨跌幅限制对波动性影响的实证研究
1、数据来源与研究方法
数据来源与研究方法与上一部分完全相同。
2、涨跌幅限制对上海证券市场波动性影响分析
首先,从总体和日周效应上分析,并分别计算上海证券市场在1992年5月21日至1996年12月13日和1996年12月16日至2000年12月29日两段时期的波动性,并运用K-W进行了检验。结果表明无涨跌幅限制的波动性显著大于涨跌幅限制为10%时的波动性,涨跌幅限制确实限制了波动性。进一步,我们分别以1日、2日、3日和5日为单位计算年均波动幅度。同样表明,无涨跌幅限制的1993年到1996年期间的波动性显著大于涨跌幅限制的为10%的1997年至2000年期间的波动性,更进一步说明涨跌幅限制约束了波动性。
3、涨跌幅限制对个股波动性影响的分析
这里分别计算深发展、上海石化、广船国际、中华企业、青海三普和宏盛科技在1992年5月21日至1996年12月13日和1996年12月16日至2000年12月29日两段时期的波动性,并进行了K-W检验。从计算结果可以看出,除中华企业和青海三普两只股票没有显著差异外,其余4只股票无涨跌幅限制期间的波动性显著大于涨跌幅限制为10%期间的波动性,从日周效应上来看没有明显的规律,但6只股票周2的K-W检验P值却比较大,波动性无显著差异。进一步分别以1日和2日为单位计算年均波动性,并运用多期K-W检验,从计算结果中可以看出涨跌幅限制为10%期间的1997年至2000年最大波动值和最小波动值显著小于无涨跌幅限制期间的1993年至1996年,这从个股的研究中进一步说明涨跌幅限制一定程度上约束了波动性。
4、涨跌幅限制对ST股票波动性影响的分析
我们特别选取了在1999年被特别处理(涨跌幅限制为5%),而在2000年恢复正常交易(涨跌幅限制为10%)的三只股票粤富华、金帝建设和南京熊猫、并计算了三只股票在特别处理期间和其前后的波动性,同样计算K-W检验P值。从计算结果中可以看出粤富华在涨跌幅限制为5%期间的波动性显著大于其前后涨跌幅限制为10%的波动性,南京熊猫在涨跌幅限制为5%期间的波动性显著大于其后涨跌幅限制为10%期间的波动性,而金帝建设的检验结果不显著,从日周效应上看也无显著规律。进一步以1日和2日为单位计算的年均波动幅度,结果表明,除金帝建设外,无涨跌幅限制和涨跌幅限制为5%两个期间的波动性显著大于涨跌幅限制为10%期间的波动性,这说明涨跌幅限制为10%时,约束了波动性,而涨跌幅限制为5%时反而增大了波动性,这个结果与前面的结果不完全相同,却与Kim在2001年的研究结果有相似之处。
综合以上分析,我们认为无涨跌幅限制和涨跌幅限制为5%情况下的波动性大于涨跌幅限制为10%情况下的波动性,但限于样本和时间,
还很难有很强的推断。
最后,为了探讨波动性和流动性的变化是否与涨跌幅限制以外的其它因素有关,我们计算了在1996年12月16日实行涨跌幅限制之前上市的所有公司股票在实行涨跌幅限制时期的流动性和波动性,并对计算结果进行排序。从排序结果中可以发现,排在流动性最小的前20位的股票大多数是大盘股,排在流动性最大前20位的股票大多数是小盘股和超级小盘股,而排在波动性最小的前20位的股票大多数也是大盘股,排在波动性最大的前20位的股票大多数也是小盘股。这可能与机构投资者热衷于炒作小盘股有关。
由此可见,市场的过分波动可能是由于投资者的偏好、炒作、信息非对称性和过度反应等因素造成的,而这些原因是很难由涨跌幅限制得到解决的。因此,我们认为,在增加市场交易透明度的基础上,放宽或取消涨跌幅限制,既不延迟价格发现,又能限制股票剧烈波动。另外,如果推出股票市场统一指数和指数期货,需要进一步研究涨跌幅限制对指数的影响,以防止操纵市场的行为。
沪深证券交易所涨跌幅限制沿革
上海证券交易所1990年12月19日正式成立,1990年12月28开始涨跌幅限制为1%。1992年上海证券交易所首次放开延中实业、飞乐股份两只股票的涨跌幅限制。3月27日进一步放开二纺机、兴业房产等6只股票的涨跌幅限制,形成了罕见的股票交易"一市三制":双限制,既限涨跌幅又限量；单限制,即只限涨跌幅不限量；不限制,即不受1%涨跌停板限制,又不受30%的流通量限制。直至5月21日,沪市才全面放开股价。1996年12月,由于当时的股指连续上扬,投机气氛浓厚,12月16日起沪深股市开始实行10%的日涨跌幅限制并持续至今。
深圳证券交易所1990年12月1日正式成立,深圳证券市场开始规定涨、跌幅度均为10%,随后改为5%,接着又先后变更为涨停板1%,跌停板5%；涨停板0.5%,跌停板6%；涨停板、跌停板均为0.5%；1991年6月8日首先放开"深万科"股票的涨跌幅限制,从1991年8月17日,全面放开股价限制。1996年12月16日起开始实行10%的日涨跌幅限制直到现在。
1998年4月22日沪深证券交易所开始对"特别股票"进行特别处理,特别处理的股票日涨跌幅限制为5%。
作者：上海交通大学管理学院 来源：《上海证券报》
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